天治基金总经理许家涵：秉承绝对收益理念 专注成长轮动投资

绝对收益是理念，也是实操方法；成长轮动是方法，也包含着理念。因为将绝对收益奉为圭臬，因此“敬畏市场、尊重市场、相信市场”是许家涵的投资信条，在市场面前，许家涵没有执念，资产配置、仓位择时、机会轮动，都是他在市场中安然的相处之道，万千之道，只为稳健回报。

如今，许家涵在投资职责之外，作为天治基金的总经理，还承担着管理职能。绝对收益和成长轮动的理念和方法，也是许家涵的管理之道。许家涵不讳言中小基金公司的发展压力，因此后发更要强调稳健，要给投资者稳健回报；他同样相信市场发展、市场成长为公司带来的发展机会，因此抓住成长才有未来。

与此同时，他将基金公司和投资者的关系定位为出资方和技术方的“合伙人”关系，其中的义利取舍、轻重缓急，不言自明。

追求绝对收益

追求绝对收益，是许家涵为自己确定的投资志趣。

从追求绝对收益的理念出发观察，许家涵对于市场的态度、对于投资的分析框架、对于组合的配置方法、对于风险的控制手段等，都能得到自洽的解释：无论是宏观研判、行业分析、组合轮动、仓位择时等，都服务于绝对收益的目标，万变不离其宗。

围绕着绝对收益的理念，许家涵的投资自成体系。

“敬畏市场、尊重市场、相信市场。敬畏市场是要时刻保持风险意识，尊重市场是按照市场的客观规律进行顺势投资，相信市场是时刻保持敏感度，努力寻找最优方向，力争为我们的投资者朋友赚取持续、稳定的收益。”在最新发布的基金季报中，许家涵这样写道。

敬畏、尊重、相信市场，许家涵在市场观上，是一种“弱者思维”。在他看来，市场的运行有其客观规律，市场是一个复杂信息系统，每个人能够观察到的、能够参与其中的，都是非常有限的一部分。与其期待在有限的信息条件下对市场做出精准研判，不如抓住市场的关键因素。这就是他宏观分析框架的由来：他在宏观层面关注经典的消费、投资、出口“三驾马车”，以及汇率、流动性两大市场的“温度计”，观察这五大要素是正是负还是平。

在宏观分析的基础上，许家涵为自己的资产配置、仓位水平、组合构建等确定位置，并不时校准。回顾2023年的投资操作，在上述五大要素的观察中，许家涵见证了变化的过程，宏观环境多变的当下，五大要素提纲挈领，抓住了宏观研判的关键变量。目前的市场，在许家涵看来，五大要素中，三负一平一正，决定了市场是震荡偏弱的结构行情。那么，许家涵的配置和组合，整体以跟随市场、控制风险、寻找机会为主线，也就自然而然了。

需要特别说明的是，许家涵明确表示，仓位择时是其控制风险、寻找机会的重要手段。不同于市场上一些机构投资者的做法，许家涵对于仓位择时并不忌讳，在他看来，如果专注追求绝对收益，那么，“为什么要放弃宏观择时和仓位调整这一重要手段？”基于绝对收益理念，许家涵的务实可见一斑。当然，择时和仓位的调整，很具难度，甚至不少人质疑择时的投入产出比。但是，近年来的市场变化，已经凸显了宏观择时的重要性。

而且择时和仓位上的积极而为，其实有多个层次。许家涵讲到，宏观研判和配置组合，要落到具体的行业和个股上去，在行业和个股的选择上，同样需要择时，需要仓位调整。许家涵说自己在个股的止盈止损上没有胜负心的执念，只有这样才能将自己放置在客观、理性的位置上，看待具体的投资布局。

事实上，在许家涵的投资中，宏观研究能力、决断力、应变能力，是他着重修炼的三个能力，三个能力都是为了替投资者赚取持续、稳定的收益。三个能力中，宏观研究是许家涵持续锻造的能力，“决断力和应变能力，还需要不断地学习”，许家涵谦逊地表示。

轮动聚焦在风格之上

绝对收益为导向的宏观研究、配置组合等，最终要落地在具体的投资布局。许家涵在这方面的投资功力，集中体现在轮动投资能力上。

许家涵对他实践的轮动投资的定义，不是行业轮动，更不是主题轮动，而是成长轮动。

具体来看，许家涵的轮动投资中，轮动是一个客观、理性的方法。他反对将追逐主题和赛道等的做法称为轮动投资，特别是追逐主题和赛道又高度押注在行业和赛道的某些个股之上，由此造成行业贝塔高度集中、个股阿尔法高度集中的局面，这更不是正确的轮动投资。在他看来，追逐主题和赛道、押注个股，与其说是轮动不如说是赌博。确实如此，市场已经通过现实的胜负盈亏暴露这种所谓“轮动”的无效甚至高风险。

不同于大的行业轮动，许家涵更多把自己的轮动聚焦在风格之上，即专注成长轮动。

成长轮动背后的逻辑，在许家涵看来比较好理解。追求绝对收益，那么他的投资一定是希望追求市场阿尔法的，而市场阿尔法的聚集区域一定是在成长领域。即便是近期市场偏向贝塔属性较强的价值机会，许家涵的投资组合还是在跟踪市场做一定平衡配置的同时，将收益增强聚焦在成长机会的挖掘上。“跟随市场做配置，是一种控制风险的手段，超额收益的来源，一定是成长机会的捕捉。”许家涵说。

另外，需要注意的是，许家涵的成长轮动投资中，对于成长机会的界定，也呈现更丰富的层次。在他对成长的理解中，弹性成长一定是占据绝大部分的。例如，他对于当下市场的研判认为偏弱的结构市场叠加宽松的流动性，科技成长一定是受益的。因此，很多科技领域0到1的机会，是他重点关注的对象，对于成长性的预先研判，是许家涵的主攻方向。此外，周期成长、价值成长等机会，同样在许家涵成长轮动的选择范围之内，困境反转、周期反转等机会，也是许家涵重点掘金的对象。

从成长轮动的角度出发，许家涵解释了当下自己看好的投资机会。许家涵表示，2024年最看好的行业是卫星互联网行业，正在加紧研究，紧密跟踪，看好理由包括空间卫星轨道和频段的稀缺性、各级政策的支持以及下游运用的需求等。在AI领域，许家涵表示，AI加速手机和PC需求增长，随着AI渗透带来新的应用场景和需求。2024年将成为AI PC规模性出货元年，智能手机品牌纷纷接入或拥抱大模型，伴随AI应用落地扩容，算力投资有望与应用生态共振爆发。机器人领域，许家涵表示，当前人形机器人仍处于从0到1的阶段，机器人的发展趋势已从自动化转向智能化，而AI技术是迈向通用智能人形机器人的关键技术之一，短期商业化进程有望加速，长期成长空间广阔。可以看到，政策支持、下游应用等是许家涵挖掘0到1弹性成长机会的重要观察指标。

困境反转方面，许家涵则表示，看好航空板块投资机会，供给方面，民航新增运力有限，需求端，国际航空出行需求还将进一步回暖，航空板块盈利中枢将显著抬升。

定位“合伙人”关系

2023年12月许家涵升任天治基金总经理一职。身兼投研和管理职责，许家涵需要考虑的问题越来越多。

说到自己在管理上的思考，许家涵重点介绍了他对于公司投研团队的规划。许家涵表示，目前天治基金正在逐步形成“区块链模式”的投研团队，在这样的投研团队中，去中心化，不迷信别人的方向和路径。而且因为公司目前的投研团队规模有限，研究员和基金经理都可以在其中跨领域、跨行业地进行研究探索。在许家涵看来，一来这样打破界限的“区块链模式”，适应了当前行业和产业融合化的趋势，二来在这样的模式下，研究员和基金经理更能发挥“1+1＞2”的效应。

在公司总经理的位置上，许家涵也不讳言中小基金公司的发展压力。特别是在行业降费、降佣等大背景下，后发基金公司面对的困难显而易见。但是，许家涵对于天治基金的发展有着客观审慎的认知。

在许家涵看来，行业的变化并不是天治基金一家基金公司所需要面对的，与其感叹困难重重，不如寻找突围之路。相比追求成为“大而全”的卖场，做“小而美”的精品超市是中小基金公司当下更务实的选择。怎样做到“小而美”？在许家涵的设想中，天治基金将向特色要空间，而特色的投研和产品是其中的精髓。具体来看，许家涵希望天治基金呈现“哑铃状”的发展特色，即在稳健一头和弹性一头都能涌现优势投研力量和具体产品。这样的“哑铃状”特色策略，能够在市场偏弱的时候，为投资者提供稳健的策略和产品；能够在市场偏强的时候，涌现成长弹性较强的策略和产品；而在市场呈现结构走势时，可以通过策略组合、产品组合，为投资者提供稳中求进的选择。

可以看到，在许家涵对于天治基金发展的设想中，为投资者提供专业的投资服务，是“中心命题”。这其实是许家涵和天治基金投资者关系理念的体现。

许家涵认为，投资者和基金公司是“合伙人”关系，前者出资金，后者出技术，前者委托后者代为理财，后者用专业技术获得恰当回报。这并不是精深的理论，但是通过这简单的道理，能够见到许家涵和天治基金的用心所在。