回售、提前兑付、现金要约收购轮番登场 城投公司花式“甩高息包袱”

而当存量高票息城投债渐次离场，投资者难觅高收益资产的处境愈发明显。

城投公司还债忙

新一轮以特殊再融资债重启为核心的一揽子化债政策组合逐步落地，为地方政府注入了一针化债“强心剂”。数据显示，2023年10月，特殊再融资债重启发行，截至2023年12月31日，29个省市共发行了13885亿元特殊再融资债，用于偿还存量债务。

随着化债资金陆续到位，多家城投公司采取下调债券票面利率促成投资者回售、提前兑付债券、进行现金要约收购等方式，以甩掉高息融资包袱，降低负债成本。

近期，多只城投债大幅下调票面利率，以促成投资者行使回售权。据广发固收刘郁团队统计，2023年因票面利率调低而回售的城投债数量达547只，金额合计3062亿元，两者均较2022年增加了50%左右。其中，去年8月至12月，城投债回售金额达1760.5亿元，较2022年同期增加近70%。

无独有偶，城投债市场亦迎来一波提前兑付潮。据刘郁团队统计，2019年以来，城投债月度提前兑付金额多在50亿元以内。然而，去年9月后，城投债提前兑付金额明显放量，2023年四季度城投债累计提前兑付837亿元。去年12月尤甚，该月提前兑付金额高达473亿元，环比增长178%，创历史新高。

除了回售、提前兑付之外，2023年10月以来，城投平台的现金要约收购亦开始密集出现。中国货币网数据显示，今年以来，截至2024年1月10日，已有9只城投债完成现金要约收购。

回售、提前兑付、现金要约收购，城投公司还债方式可谓五花八门。一位公募基金债券投研人士认为，这说明发行人手里有钱，资金或来自化债资金。

以提前兑付为例，多位债券分析师认为，多数提前兑付城投债规模较大的区域，所获特殊再融资债支持力度亦较大。据刘郁团队统计，湖南、广西、安徽、重庆、贵州、辽宁、吉林7省份发行的特殊再融资债金额均排全国前十内，合计金额达7252亿元，超过全国特殊再融资债发行规模的一半。上述省份提前兑付城投债的发行人数量也位居全国前十之内，合计56家，占全国比例近七成。

为“甩包袱”花式提前还钱

花式“甩包袱”背后，是一揽子化债政策支持下，城投公司短期流动性压力锐减，因而顺势主动管理负债结构，压降高息融资成本。

就回售而言，虽然回售权赋予投资者在某一时点将债券回售给发行人的选择权，但国内市场普遍存在“回售权+调整票面利率权”的条款组合。在回售前，发行人有权决定是否调整票面利率，投资者需要根据利率调整结果等多重因素决定是否行使回售权。

刘郁表示，一般来说，当发行人希望持有人回售债券时，会行使调低票面利率的权利，降低持有人在债券下一存续期的预期收益率，促使其回售相应的债券。近期多只城投债回售票面利率调降至1%，佐证了上述观点。

提前兑付债券是发行人甩高息包袱的另一利器。去年10月以来，城投债提前兑付金额激增，并呈现出弱资质、高成本、短期限的特征。

据刘郁团队统计，2023年10月9日至2023年12月31日期间，提前兑付的城投债以AA及以下低等级为主，数量达55家，占比为67%，AAA主体占比仅为7%。另外，本轮提前兑付的城投债金额约为830亿元，其中近九成债券票面利率高于5%，近一半债券票息在7%以上。在期限方面，41.4%的提前兑付债券为1年内到期及行权。

“将这一部分成本较高的债券提前兑付有利于发行人降低综合融资成本。其中41.4%债券为1年内到期及行权，提前兑付也有利于发行人改善自身债券期限结构”，刘郁分析称。

现金要约收购则指发行人向特定债务融资工具的全体持有人发出要约，以现金方式收购全部或部分流通中标的债券并注销的行为。一位业内人士介绍，现金要约收购是为了实现企业管理负债、降低融资成本等需求。

“相对于需召开持有人会议并获绝大多数持有人通过方能实现的提前兑付议案，一些发行人或许会选择直接开展现金要约收购。”民生证券固收分析师谭逸鸣表示。

对投资者影响几何

对发行人而言，回售、提前兑付是管理负债成本的“利器”，对投资者来说则是风险与机遇并存。

在“回售权+调整票面利率权”的条款组合中，调整票面利率的决策权在发行人，而债券回售的决定权在投资人。天风证券孙彬彬团队此前在报告中指出，如果发行人仅具有上调票面利率的权利，对投资者有利；如果发行人同时具有上调或下调票面利率的权利，则对投资者不利。在收益率下行的背景下，发行人可以下调票面利率，这将侵蚀投资者的或有收益。

城投债提前兑付亦有可能带给投资者亏损风险。城投债提前兑付的价格主要分为面值、面值+补偿、估值净价三类，面值兑付是本轮提前兑付潮的主要方式。而城投债提前兑付产生盈利或亏损，则主要取决于债券溢价或折价。

刘郁分析称，目前绝大多数城投债处于溢价状态。从结构上看，当前高票息城投债处于溢价状态的占比更高。若以面值提前兑付，将给投资者带来一定资本损失。此外，2023年以来城投债发行利率持续下行，提前兑付将让投资者面临一定的再投资风险。“对于提前兑付可能性较大的区域，建议投资者尽量分散持仓，以避免可能带来的亏损”，刘郁表示。

华安证券固收首席分析师颜子琦则认为，投资者可博弈票面调整带来的票息收益。当前城投债资金用途持续收紧，债券发行与批文审核均呈现结构分化，弱资质主体有更高的积极性去促进债券回售，或遏制持仓机构行权。在该背景下，发行人往往会采取调升票面利率的方式去实现目标。

颜子琦建议投资者进一步参与债券的回售转售策略，尤其是对部分再融资能力较弱的区域，博弈票面调升带来的静态收益。

随着存量高票息城投债“退潮”，投资者也面临着高收益资产难觅的处境。

国盛证券固收首席分析师杨业伟表示，当前能够提供5%至7%收益率的存量城投债规模仅有8099亿元，其中公募债不足3000亿元，发行人主要集中在四川、山东、贵州等区域。而收益率在7%以上的公募债规模更是不足千亿元。

国金证券固收首席分析师樊信江预计，2024年城投债供给将明显收缩，供需不平衡凸显。供给稀缺将继续成为城投债的核心定价因素，供需矛盾之下城投债行情仍有进一步演绎的空间。

樊信江建议，当前短期收益率逼仄，但仍有短久期、低评级债券可供投资者挖掘票息收益。中高收益账户可重点关注昆明、柳州等地剩余期限在1年内的低评级债券的超额收益。