上证研究 | 全球经济与宏观政策呈现四大新趋势

2023-11-29 11:00:55 作者： 来源：上海证券报 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　　□面对全球经济的新趋势、新变化以及由此带来的新挑战，中国政策层面须着力应对：一方面，坚持深化改革开放。维护好与发达国家的经贸关系，推进共建“一带一路”等区域一体化合作，拓展与发展中国家的连接，保持中国在国际市场的地位。另一方面，宏观政策加力稳增长。比如，中央财政继续加力，尽快落实对低收入人口的救助帮扶，提升教育、医疗等领域保障性投入；加大对房企流动性支持，推动行业尽快企稳等

　　过去三年，全球经济经历了一系列风险挑战，各国经济遭受冲击、贸易和人员往来近乎停滞、部分产业链濒临断裂。为此，美欧经济体采取了史无前例的扩张性财政货币政策，避免了经济深度衰退，但也导致通胀水平快速攀升。其间，乌克兰危机爆发加剧了全球经济不确定性，也引发了地缘政治格局变革。

　　2023年，全球经济、宏观政策呈现出四大新趋势，包括财政赤字货币化广泛实践、数字化转型步伐加快、产业政策替代“华盛顿共识”以及全球产业链供应链重构，其发展演变值得关注。

　　新趋势一：财政赤字货币化广泛实践

　　近年来，发达经济体开启了一场全新的政策试验，货币超宽松与财政大扩张协同的现代货币理论政策从理论走向实践，体现在以下几个方面：

　　一是平衡预算理念打破，债务利息负担可持续成为更重要指标。以往政府杠杆率、赤字率高低往往被视为衡量财政是否稳健的参考，在很长一段时间内，3%的赤字率和60%的政府债务率被广泛视作财政健康程度的警戒线。但是，近年来，伴随发达国家纷纷采取扩张性财政政策，债务率持续攀升至空前高位，上述指标的现实意义受到质疑。截至2022年，美国、欧元区总债务占GDP比重分别达到121%、91%，日本债务率更是高达260%，为全球之最。

　　美国财政部部长耶伦上任以来多次表示，当美国利率处于历史低位之际，最明智的举措是采取“大动作”。在她看来，尽管美国债务率不是低水平，但也没有高到令人担忧。相比于债务率本身高低，债务利息支付与GDP之比是更好的衡量标准。近几年，伴随着低利率甚至负利率，在发达经济体债务率上升的同时，其利息支出反而出现趋势性下降。根据IMF测算，发达经济体债务率从2019年的103.8%升至2021年的122.5%，而同期利息支出与GDP之比却从2.1%降至1.7%。

　　二是央行大幅增持政府债务，财政赤字货币化广泛实践。国内外对财政赤字货币化的争议长期存在。一般来看，央行在一级市场与二级市场购买政府债券的渠道与影响显著不同：其在一级市场直接认购国债被称为“直升机撒钱”，会等量扩大央行资产负债表、等量增加基础货币供应；而通过二级市场购买政府债券，是央行公开市场操作的重要内容，购买金额、期限、时点可根据央行自行决定，保持货币政策独立性。

　　然而，从2013年的日本“安倍经济学”，再到美国的新实践，美日央行虽然没有直接在一级市场认购国债，但通过量化宽松大量增加基础货币、购买的本国政府债券规模显著攀升。2013年至2020年，日本央行成为日本政府的最大债权人，其持有日本政府债券的规模七年内翻了五倍多，所占份额从2013年时期的11.4%提升至2020年的48.5%；2020年至2021年底，美联储持有美国国债份额达到24%，而2019年这一比例仅为13%。从结果来看，财政赤字货币化已经在大规模发生。

　　三是货币政策框架改变，短期内通胀为增长让路。美联储2020年推出平均通胀目标制，对通胀容忍度上升，更加关注就业和增长目标。2021年以来，美国CPI持续快速上升。但在美国新的货币操作框架下，通胀更加强调中长期水平，直到2021年12月美国CPI同比上升到7%，美联储主席鲍威尔才在议息会议上提出删除“暂时性通胀”的表述。2023年9月，美国CPI同比3.7%、核心CPI同比4.1%，尽管较前期有所回落，但仍处于近年来高位水平。

　　与此同时，欧洲央行2021年7月结束了长达18个月的战略评估（2003年以来的第一次），亦将通胀目标从“接近但低于2%”调整为“2%，允许暂时超过2%”。这一改变非同寻常，毕竟先前以德国央行立场为主导的欧央行，一直将平抑通胀作为货币政策的首要目标。此外，未来五年，欧盟复苏基金计划（NGEU）将发行8000亿欧元债券，欧盟层面的财政货币政策协同性预期也显著增强。伴随着政策调整以及乌克兰危机，欧元区通胀水平创历史新高，2022年底CPI同比一度突破10%，目前仍在4%以上。

　　面对通胀大幅攀升，主要发达经济体进入快速加息周期。2020年3月以来，美联储累计加息525个基点，并暗示将长时间维持高利率；2022年7月至今，欧央行也累计加息450个基点。

　　新趋势二：数字经济成为主要增长点

　　过去几年，全球数字化转型步伐明显加快，网络购物、线上会议、在线教学等成为工作与生活的常态，人工智能、大数据、云计算、物联网等信息技术的突破和发展使得社会各方面发生巨大变化。

　　数字经济的对冲器和稳定器作用受到各经济体关注。欧盟（2020年）、德国（2020年）、澳大利亚（2021年）、中国（2021年）、日本（2022年）等纷纷制定发布数字经济发展相关战略，重点包括数据要素、技术产业、融合发展、市场竞争、安全保障等，并陆续公布了各项关键技术的实施指南和路线图，推动数字技术与实体经济深度融合。

　　在外部环境、政策支持、技术创新的共同影响下，数字经济成为全球经济的主要增长点。2023年7月，中国信通院发布的报告显示，2022年主要国家数字经济规模同比增长7.6%，高于GDP增速5.4个百分点。其中，2016年至2022年，中国数字经济年均复合增长14.2%，是同期美中德日韩等五国数字经济总体年均复合增速的1.6倍。

　　数字产业化和产业数字化是数字经济的两大支柱，两者协同推进成为中国经济转型升级和高质量发展的重要抓手。具体来看：

　　一是实现“从无到有”的商业模式创新。数据构成新的生产要素，数字技术提升传统要素资源的配置效率，两者共同改变了传统要素资源的生产函数和成本收益关系，让原本没有商业可行性的业务变得可行，新产品、新模式、新业态不断涌现。

　　二是实现“从有到优”的供需高效匹配。数字经济利用数据价值化帮助传统行业实现精细化管理，进而推动供需更好适配，更好地畅通产业链。

　　三是实现“从1到N”的行业协同发展。通过有效整合各数字终端的供需数据，数字经济打破各行业传统知识壁垒和经验壁垒，更好地发挥了不同地区的比较优势，促进了不同行业、不同区域之间生产的高效协同。

　　随着进入规模扩张和深度应用阶段，数字化转型由生产研发向供应链协同、绿色低碳方向延伸，推动产业高端化、智能化、绿色化、融合化发展。其中，中国的绿色产业特别是新能源汽车产业发展尤为迅猛。

　　根据中汽协数据，今年前三季度，中国新能源汽车产量和销量同比分别高达33.8%和37.5%。在出口整体下滑的背景下，前三季度电动载人汽车出口金额接近300亿美元，同比增速高达106%。受此带动，我国“新三样”（电动载人汽车、锂电池、太阳能电池）产品合计占我国出口比重提升至4.5%。

　　中国新能源汽车出口弯道超车，正在改写全球汽车产业竞争格局。2020年以前，我国汽车出口以燃油车型为主，很难打破原有的销售渠道和供应链体系。2021年开始，我国新能源汽车自主品牌弯道超车，成为汽车出口增长的主要动力。2021年我国汽车出口超过200万辆，超越韩国成为世界第三大汽车出口国；2022年达到332万辆，超越德国成为世界第二大汽车出口国。2023年上半年，我国汽车出口234万辆，同比增长77%，首次超过日本，跃居世界首位。

　　中国新能源汽车产业快速崛起，一方面得益于前瞻的产业政策。例如，通过财税补贴支持高安全全气候动力电池、热泵空调、整车热管理等技术攻关，锂资源产业发展和完善新能源汽车动力蓄电池回收利用体系；组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点，持续开展新能源汽车下乡活动，近期又将新能源汽车购置税减免政策延长至2027年底。

　　另一方面得益于积极的开放政策。2018年6月，上海引入特斯拉建造美国之外第一家超级工厂。2020年10月，特斯拉上海超级工厂大规模生产并开始向欧洲、澳大利亚等地出口中国制造的电动汽车。2022年上海超级工厂交付了71万辆电动汽车，占特斯拉全年交付量的54%，成为特斯拉全球出口中心。今年4月特斯拉在上海宣布将在上海新建储能超级工厂。

　　中国也鼓励新能源汽车自主品牌出海。今年3月，比亚迪和哪吒汽车同时宣布在泰国建厂，预计2024年开始投产，将出口至欧洲和东盟国家。同时，我国新能源汽车自主品牌也在获得越来越多外资的青睐。今年7月，阿联酋阿布扎比旗下投资机构投资蔚来11亿美元，奥迪与上汽集团签署备忘录，加快电动车型开发；大众汽车集团宣布，将向国产品牌小鹏汽车增资7亿美元（约合人民币50亿元），传统跨国车企首次增资国内造车品牌。

　　新趋势三：产业政策替代“华盛顿共识”

　　20世纪90年代以来，“华盛顿共识”一度成为美国维系全球经济治理的重要支撑，其主张“大市场小政府”“私有化”以及“贸易与金融自由化”理念，明确反对政府主导的产业政策，是美国二战后输出最为成功的政策框架。但如今曾经向全世界推广自由市场经济的美国，却正颠覆着“华盛顿共识”理念。

　　1989年国际货币基金组织、世界银行以及美国政府三大机构提出一系列政策主张，具体以新自由主义学术为主要理论，旨在为陷入债务危机的拉美国家提供经济改革方案，并达成了控制财政赤字、重视文教与基础设施、降低边际税率、实施利率市场化、采用浮动汇率制度、实施贸易自由化、放松对外资的限制、实施国有企业私有化、放松政府管制、保护私有产权等10条措施，这称作“华盛顿共识”。在20世纪90年代初苏联解体和东欧剧变的环境下，世界各国政府纷纷开始优先考虑西方经济的模式，美国借此机会通过世界银行和国际货币基金组织以贷款援助、巨额投资作为交换条件，将此模式推行开来，智利、墨西哥、巴西、俄罗斯、阿根廷、波兰以及东南亚各国均开始实施“华盛顿共识”。

　　在“华盛顿共识”下，以自由市场经济为导向的秩序理念，曾一度促进了贸易全球化、金融国际化以及国际合作领域的扩大。根据世界银行公布的数据，全球贸易占GDP比重从1985年的36.7%上升至2021年的56.5%。在1980年至2000年的20年间，美国取得快速发展，名义GDP年平均增长超过6%，其在全球的影响力不断提升。

　　但看似推动全球化的同时，“华盛顿共识”也带来了一些严重的经济与政治问题。自由市场经济下，美国拥有四十年繁荣的同时，工业基础逐步被掏空、制造业空心化逐步加剧。自1952年至2022年的70年间，美国制造业占GDP的比重累计下降16.2%。笔者曾在《二战后美国制造业的变迁与衰落》中提到，自1955年到1980年，美国传统生产型行业在财富500强比重仍在70%以上；80年代开始的美国金融化和监管放松极大促进了银行和保险公司的壮大，进入90年代，金融混业经营改革进入快车道，传统制造业比重在1995年下降到50%以下。

　　90年代，亚洲经济市场完全放开对外投资，实际上也是对投机性的“热钱”打开了窗口，这难免出现牵一发而动全身的状况。1997年亚洲金融危机席卷泰国，不久之后，日本、韩国、新加坡、马来西亚等外向型经济的国家受到波及，各国货币大幅贬值，亚洲主要股票市场大幅下跌，打破了亚洲经济腾飞的景象。

　　2008年次贷危机亦成为“华盛顿共识”进程中的标志性事件。在自由化的条件下，美国银行系统在金融体系中的比重过高、资本市场在金融资源配置中的监管不力等导致美国房地产泡沫破灭，直接引发全球性的经济大萧条。

　　近年来，乌克兰危机等一系列事件带来的冲击，更加暴露出“华盛顿共识”政策的局限性：过度的“自由市场经济”驱使战略物资生产的产业链外包，加速暴露了生产供应链的脆弱性以及过度对外依赖的风险，全球通胀攀升加剧了各方面的不确定性。在此环境下，“华盛顿共识”已经难以维系，美国政府也在对自由贸易和市场经济加以反思，开始主张加大政府对市场的干预。

　　新趋势四：全球产业链供应链重构

　　2020年至2022年，中国出口一度表现超预期，产业链展现出强大的韧性和弹性，有效弥补了海外生产能力的不足，这是由于中国“保市场主体”的政策取向和美欧实施现代货币理论刺激需求的政策取向形成互补。

　　根据WTO数据，2020年中国的全球出口份额大幅提升至14.7%，扭转中美贸易摩擦以来的下滑趋势，并超过2015年的高点（13.7%）；2021年中国出口创历史新高，全年实现接近30%同比增长的同时，占全球出口的份额更是突破15%；2022年，尽管海外产业链的稳步恢复对中国形成替代，但中国出口份额仍保持在14.4%的高位。

　　然而，随着国际形势和外部环境日益复杂，全球产业链呈现本土化、区域化、逆全球化特征，以美国为代表的西方国家正加快供应链“去中国化”。

　　近年来，中国对美出口份额下滑。据USITC数据计算，美国自华商品进口的占比从2017年21.6%快速下降到2022年的16.3%，下降部分由东盟、加拿大和欧盟商品占比提升填补。2022年中国还是美国进口的第一来源地，但进入2023年后下降态势加速：2023年1月至8月，中国商品在美国进口中的占比大幅下滑到13.4%，不仅大幅落后于欧盟的18.8%，也落后于墨西哥（15.5%）和加拿大（13.8%），成为美国进口的第四来源地。尽管东盟、拉美、非洲、俄罗斯等发展中经济体的出口份额不断上升，但考虑到发达经济体依然是海外需求的主要来源，全球供应链重构将显著影响中国出口长期走势。

　　成本上升和中美贸易摩擦加速企业布局东南亚。2017年以前，中国人力等要素成本上升以及环保监管趋严，促使一些劳动密集型产业链外迁。2017年以来，中美贸易摩擦持续发生，为分散产业链风险并避免美国高额关税，企业进一步加速外迁。越南、印尼、菲律宾、柬埔寨除拥有东盟成员享受的低关税外，还具有劳动力资源丰富、成本低廉、为外商投资提供税收优惠等优势，推动东盟转口贸易快速上升。数据显示，中国在美国进口箱包（HS4202）中的份额从2017年的58.8%下降到2022年的25.5%，同期东盟份额从7.2%上升到27%。中国服装业出口份额从2011年的36.7%下降至2021年的32.1%，同期孟加拉国从4.6%上升至6.4%，越南从3.1%上升至5.7%。

　　安全和韧性开始逐步取代效率和成本，全球产业链多元化进程加快。前期，受益于制造业门类齐全、基础设施良好，中国产业链优势凸显，在海外产业链受阻的背景下，高效衔接海外过剩需求，推升中国出口份额。但随着各国愈发意识到产业链多元化的重要性，跨国企业重点考虑以全球化多点布局来应对产业链过于集中的风险。

　　美国加速推进“近岸外包”和“友岸外包”，打造“去中国产业链同盟”。2022年4月，美国众议院推出《西半球近岸外包法案》，为鼓励产业回迁，向从中国迁往拉美的企业提供低息贷款和免税待遇；2022年7月，美国财政部部长耶伦在韩国访问时提出，集中力量复苏经济并恢复产业链，在盟友和伙伴国之间实行“友岸外包”战略。

　　墨西哥是近岸外包的最大受益者，从美国从墨西哥进口的产品类型来看，今年一季度运输设备（汽车）占比仍居榜首，其次是计算机和电子产品，两者在美国进口份额中进一步增加。与此同时，医疗机械（15.6%）、航空航天（15%）、家具（6.3%）等行业都呈现高速增长。近期特斯拉也在动员中国供应商出海，去墨西哥复制“上海工厂”。

　　面对全球经济的新趋势、新变化以及由此带来的新挑战，中国政策层面还需着力应对：一方面，坚持深化改革开放。维护好与发达国家的经贸关系，推进共建“一带一路”等区域一体化合作，拓展与发展中国家的连接，保持中国在国际市场的地位。另一方面，宏观政策加力稳增长。比如，中央财政继续加力，尽快落实对低收入人口的救助帮扶，提升教育、医疗等领域保障性投入；加大对房企流动性支持，推动行业尽快企稳等。