工银瑞信基金赵蓓：看好医药行业 以产业视角做投资“领风人”

时间拉回至2021年11月，尽管医药行业经历了一段回调，但仍是当时最火热的黄金赛道之一，机构资金争先“吃药”，投资者扎堆涌入。工银瑞信基金知名基金经理赵蓓敏锐嗅到估值泡沫的气息，判定行业周期变化及政策收紧或导致长期杀估值，因此，对其管理的代表产品“工银前沿医疗股票”进行限购，单日单个账户单笔申购不得超过1万元，避免投资人追高造成损失。

直至今年8月，工银前沿医疗股票才放开限购主动“开门迎客”。赵蓓也在近期罕见多次发声，公开看好医药行业。她认为，当前政策托底经济态度坚定，伴随着一系列拉动经济举措出炉，明年经济增速或能达到较高水平。医药行业有着鲜明的刚需特点，需求韧性十足，未来十年有望维持较高增速。无论从估值调整幅度、行业成长性、确定性，还是边际好转的政策来看，医药行业投资价值渐显。

从一个“相信故事”的青涩研究员，到稳扎稳打的基金经理，近十六年间，赵蓓始终坚持产业投资视角，与产业和一级市场保持紧密联系。她力争早研究、深度研究，在市场达成普遍共识前就已布局，对于十分认可的确定性机遇，则敢于以较大资金“偏离式”重仓。

做“领风人”而非“追风者”

赵蓓拥有金融和医药复合背景，2008年进入资本市场，起初在中再资产任医药行业研究员，2010年加入工银瑞信担任医药行业研究员，2014年开始管理公募基金产品，在基金经理岗位已深耕9年。截至三季度末，赵蓓在管基金资产规模达到232.35亿元，其代表作工银前沿医疗股票A自2016年2月3日至今年三季度末的任职期间创下了219.20%的回报率，同期业绩基准为22.59%。

时间是投资最好的试金石。在长期积累中，赵蓓沉淀了自己的投资体系。最初做研究员时，她也有过一段混沌期，风格较为“激进”。但随着见到越来越多后期被证伪的故事，她决定遵从内心，拒绝相信那些不认可的故事和逻辑，以平和、稳定的姿态面对投资。

赵蓓将自己定义为产业投资者，热衷于分析产业周期变化并尊重事实真相。她仍保留着做研究员时期养成的习惯，与产业内部人员深度交流，并频繁跟踪一级市场动态，因此能够第一时间敏锐追踪到前沿技术创新和产业的边际变化。

大道至简，把握产业趋势，最重要的就是聚焦行业需求、供给、竞争格局以及企业核心竞争力。赵蓓经常反复追问自己：“你觉得这家公司未来几年能否做大做强？收入和利润能否持续增长？它的核心竞争力、在产业中的溢价能力能否持续提升？”以动态视角看待这些问题，若答案为“是”，则会比较看好这只股票。

基于对产业基本面的把握，赵蓓在近几年的医药投资操作上出手稳准，获取了亮眼的主动投资阿尔法收益。例如，2020年，赵蓓重仓了新冠疫情带来基本面提升的医用手套股、医疗检测股；2021年，观察到全球其他国家受到新冠疫情影响，而一枝独秀的“中国制造”市场份额迅速提升，赵蓓领先于市场高度重仓了CXO；2022年及今年上半年，赵蓓同样早于市场重仓中药板块，这些确定性的“偏离式”重仓，均获取了优异超额收益。

不做等风者，更不做追风人，赵蓓坚持“早一步”，于市场形成共识前挖掘细分赛道机遇。她认为，预期差很关键，如果市场已经就某件事达成普遍共识，这种预期或已经反映在股价里，追涨很难获得超额收益。

“考虑到现在的基金资产体量，必须早于市场发现并重仓买入。我们团队在这方面一直保持比较强的竞争力，对产业变化的感知足够敏锐，因此能够提早以比较低的价格买入。”赵蓓表示。

目前，赵蓓所在的医药团队共七人，包括三位基金经理，为全公司医药行业投资提供支撑。四位研究员对子行业进一步细分，研究范围基本覆盖所有医药细分赛道。赵蓓介绍：“经过团队集体讨论、输出深度报告，对问题形成透彻了解后再得出研究结论，这已经形成了我们团队多年贯彻的传统。对新人的培养同样如此，我们团队每个人都是通过一篇又一篇的细分领域深度报告成长起来，现在都是不同细分领域的专家。”

医药具有很强刚需韧性

作为最具行业影响力的基金经理之一，赵蓓较少在公开场合发表自己的观点，但近期，她却罕见“看多”医药行业，并主动打开产品限购。

自2021年年中开始，医药行业便开启了调整，调整时间之长、幅度之大均已超出市场预期。赵蓓表示，一方面，此前受新冠疫情影响，全球流动性宽松，医药行业的确存在估值泡沫；另一方面，受人口周期、外部扰动等因素影响，中国经济从快速档向慢档切换，医药行业自然也难以独善其身。

不过，赵蓓认为，医药具有很强刚需属性，受宏观经济影响较弱，也是少有的在未来很长时间内依旧可以保持成长性高于GDP增速的行业。

人口周期是最强的支撑因素。未来，老年人口占比将持续提升，据其测算，未来10年，老年人口增速或将维持在3%-4%，而医药行业80%的需求正是来自于老年人。值得一提的是，“60后”正逐渐步入老年群体，他们是开始富裕起来的第一代，人均可支配收入较“50后”明显提升，再往后看，“70后”同样是相对富裕的一代，这部分人群将对未来医药行业需求形成强劲支撑。

医保资金方面，据赵蓓团队测算，尽管缴纳医保的劳动力人数进入负增长阶段，但每年约1%的下滑速度并不算快，而随着人均收入提升、国家补贴增长，医保筹资端仍在增长。过去几年，由于集采等医保控费举措，以及疫情期间由于就医不便节省医保资金，医保结余持续扩大。截至2022年底，医保资金结余约4.6万亿元，而一年的医保支出仅2万多亿元。赵蓓认为，支出端未来预计可能保持8%-10%的增速，高于宏观经济增速，也足以支撑医药行业长期快速增长。

政策周期方面，医保政策明显边际向好。赵蓓表示，过去几年，对行业影响较大的集采、医保谈判等政策，如今均有所缓和。从集采周期来看，尽管器械、中药集采还在进行中，但占比最大的化学药已在集采周期后半段；从医保谈判来看，规则更加明确，对企业产出比、研发安排指向清晰。

估值方面，赵蓓认为，由于医药行业跌得较早、较透，目前已极具估值性价比。

此外，赵蓓还分享了一个关于人口的有趣研究。不同于市场观点普遍对新生儿下降抱有悲观预期，赵蓓表认为，从目前跟踪情况来看，新生儿数据并没有普遍预期那么差。随着疫情影响消散，2023年结婚人数明显提升，明年又是龙年，大概率会出现新生儿数量的反弹。此外，第七次人口普查数据显示，“00后”的数量可能超过“90后”，随着“00后”进入生育年龄，新生儿数量或许没有大家想的那么悲观，这将对消费、房地产以及整体经济预期都带来改善。

综合来看，赵蓓认为，医药的刚需特点使得其受宏观经济波动影响较小，同时行业自身基本面确定性强，未来十年增速可观，目前估值也比较便宜。其中，处方药、手术相关耗材器械，以及OTC等刚需属性强烈的板块或更具优势。

关注肿瘤等细分领域

今年，医药行业最火的概念莫过于减肥药，二级市场炒作不断升温，多只概念股异动，近期又开启了高位下挫。热炒背后，行业隐忧重重。赵蓓表示，对于这类热点机会，只会在十分确定的情况下进行投资。“考虑到这一赛道的确拥有庞大的市场需求，会适当予以关注，但仍要尊重产业规律。减肥药在海外销售十分火热，相关产业链有所受益，但国内目前仍以‘炒概念’为主，这一领域正在研究的药品很多，可以想象最后会很卷。”赵蓓举例，过去预期很高的PD-1千亿市场已成往事，尽管用户数量庞大，但由于PD-1药物的“内卷”降价，价格不及国外价格的二十分之一，远低于市场预期。因此，PD-1当前的市场体量也远远不及预期。未来减肥药可能也会呈现这样的行业格局，即只有龙头公司能“吃肉”。她对于目前炒作的小票并不认可，只有遇到确定性机会，比如发现行业竞争格局中有一些小公司突出重围、核心优势明显且市场份额和市值仍有空间时才会参与。

随着医药行业体量越来越大，赵蓓认为，近几年行业整体也面临增速放缓问题，这正是医药行业集中杀估值的重要原因。“前几年，业内选股的标准是三年业绩至少能翻倍，CAGR（复合年均增长率）必须在30%以上，相应地大家愿意给30倍估值。但现在这样的股票非常难找，只能将目标定为CAGR在15%以上、业绩五年翻倍，估值下降到15-20多倍，这个过程必然伴随着股价下跌。不过，只要估值跌到位，跌势不会一直延续。”赵蓓表示。

具体到细分领域，赵蓓认为，仍有不少行业符合业绩增速在15%-20%的要求。院内方面，赵蓓目前相对看好肿瘤、自免、阿尔茨海默症等细分领域。通常而言，药品刚上市时放量速度较快，往后则趋于稳定，直至走向下滑。因此，需要把握公司的产品周期，如果新上市产品较多，阶段性增速就会更快。

此外，国内医药行业走到一定阶段后往往陷入激烈的“内卷”局面，行业竞争格局也至关重要。赵蓓表示，目前，内镜、电生理行业竞争格局相对较好。一方面是由于行业增速快，另一方面是目前参与竞争的企业不多。国内企业刚涉足这一领域，市场份额占比并不高，未来仍有很大提升空间。