【财经分析】城投债阶段表现“可圈可点” 尾部区域偿债压力仍需警惕

2023-10-24 10:51:53 作者： 来源：新华财经 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　　在业内人士看来，本轮债务化解更倾向于盘活区域流动性，改善区域的融资环境。由此，聚焦城投债择券，四季度依旧建议关注受特殊再融资债政策支持的区域，同时应适当控制投资期限及等级，以保持一定流动性应对财政超预期发力或其他负面因素带来的估值波动。

　　政策利好城投债表现

　　近期，受益于特殊再融资债“落地”影响，大部分弱区域城投债利差持续收窄。

　　“特殊再融资债”没有标准的法定概念，市场上普遍将“偿还政府存量债务”的地方政府再融资债称为“特殊再融资债”，是为了与“用于偿还部分到期地方政府债券本金”的地方政府再融资债区分而提出。

　　根据中金公司统计，省级层面上，国庆节后一周，在公募城投债的利差中，云南利差在省本级带动下收窄26bp；甘肃收窄幅度由节前的20bp扩大至38bp。全国层面上，在节后一周利差下行幅度前20的地级市／区／州中，天津市多数区域公募城投债的利差下行幅度延续扩大趋势或由走扩转为收窄，重庆各区域的公募城投债利差也延续了收窄态势。

　　“特殊再融资债发行构成的利好支撑由此可窥一斑。”一位机构交易员如是称。

　　公开数据显示，截至2023年10月13日，已有包括内蒙古、天津、辽宁、云南、广西、重庆、青海、吉林、江西、宁夏、福建、大连、甘肃、山东、湖南、贵州和湖北共计 17个省市披露（计划）发行此类再融资债，合计规模达到了7263亿元。其中内蒙、云南发行规模超1000亿元，贵州、辽宁发行规模超800亿元，湖南也接近 650亿元。

　　“虽然地方政府债务化解方案的细节尚未正式公布，但投资者对该方案制定实施的预期提振了市场信心，并推动8月份以来基本面较弱地区的城投公司境内债券发行回暖。”穆迪助理副总裁、分析师邓景鸿指出，“我们观察到，当前天津城投公司从化债方案中受益最为明显。自8月份以来，其城投债发行的认购率较高，信用利差更大幅收窄超过了400个基点。”

　　无疑，在隐债置换逻辑未变的情况下，过往囿于舆情影响的地区有望实现“困境反转”。“不仅如此，眼下信用市场‘资产荒’格局延续，各机构有意挖掘、深耕仍具性价比的弱资质地区，这也有助于当地城投市场信心获得提振。”上述交易员称。

　　尾部风险不容忽视

　　尽管就现阶段而言，受政策利好带动影响，城投板块的整体表现可圈可点，但也有不少业界专家指出，拉长时间维度考虑，基本面较弱地区的地方政府向城投公司提供支持的能力势必会有所转弱，这也意味着对于尾部城投的风险释放仍不可掉以轻心。

　　“事实上，2023年穆迪针对多家城投公司采取了负面评级行动。”邓景鸿直言，“因疫情冲击且土地出让收入疲软，部分地区的地方政府经济和财政状况有所转弱，从而限制了其向城投公司提供及时支持的能力。再融资风险和长期融资渠道受限也将进一步加大弱资质城投公司评级的压力。”

　　“我们认为，后续各投资机构仍应持续关注‘一揽子化债方案’推进背景下，弱区域、弱资质城投债务的滚续压力及风险演变。”中诚信国际研究院执行院长袁海霞说。

　　根据券商统计，今年前三季度，城投融资的区域分化现象仍在持续。就交易所市场的发行审核看，广东、北京审核通过率居前列，均超20%，而黑龙江、辽宁、云南的审核通过率靠后，均不足8%；再就净融资额看，江苏、浙江、山东、河南净融资额居前列，均超1000亿元，而贵州、甘肃、云南等8省呈现净融出态势，其市场认可度由此可窥一斑。

　　“公开信息显示，前三季度共发生了2起城投标债延迟兑付事件、22起城投非标违约事件——涉及23家城投平台，风险事件及违约平台数量已超过去年全年的8起、10家。”袁海霞指出，“不仅如此，今年前三季度共有755只城投债提前兑付，总规模为1309.51亿元，同比回落24.06%。这或与地方政府财政承压、支持能力有所弱化有关。就区域分布看，江苏、湖北、湖南提前兑付规模位列前三、均超过140亿元。”

　　布局建议择优限劣

　　根据中诚信国际城投行业数据库测算，四季度城投债的到期偿还压力不减。2023年10月至12月，城投债的到期规模约为8956.78亿元，若按照2022年38%的真实回售比例进行回售，则回售规模为1734.48亿元，彼时到期及回售总额将达1.07万亿元，月度平均到期及回售规模为3563.75亿元。2024年，城投债的到期规模约达3.47万亿元，到期及回售总额或超4.18万亿元，压力不言而喻。

　　由此，聚焦城投板块的布局，目前持相对乐观态度的机构认为，鉴于10月至11月，理财规模或延续回升态势，因此各机构之于信用债的需求不必过度担忧。

　　“个人认为，现阶段票息相对较高且受到特殊再融资债券支持的弱区域城投债券利差可能会继续收窄，因此建议关注其交易机会。”上述交易员称。

　　当然，也有不少持审慎态度的机构认为，后续布局仍需要关注资金面和稳增长政策释放对债券市场构成的短期影响。同时，对于城投板块的尾部风险应保持高度警惕。

　　“我们认为，眼下中西部区域的偿债能力仍旧承压，且地方对政府回款的依赖度较高，因此建议持续关注平台流动性压力的演变。”袁海霞表示，“于投资标的选择上，尽管当前城投债市场情绪明显好转、市场整体风险偏好有所提高，但强弱区域分化的趋势仍在不断加强。由此，还是建议优选经济财政实力强、区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域城投债。此外，密切关注央地化债方案出台与落地情况，可适当博弈获得化债支持、公开债压力得到缓释的主体。”