解码合肥模式

2023-10-18 10:05:31 作者： 来源：证券时报网 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

一、合肥模式是什么

传统的招引模式是政府提供优质的营商环境，低价出让土地使用权，在企业和金融机构之间帮忙牵线搭桥，让企业购地投资建厂，引进优秀的产业新城运营商，借产业新城运营商的信息和品牌口碑为企业提供落户和风险保障。

近年来风行一时的合肥模式作为现代资本招商模式的一个优秀代表，它与传统招引模式区别在哪？为了更通俗易懂，本章先从一个简略的资本招商的业务流程说起，以让读者大概了解一个常见的资本招商的业务流程及其内在逻辑（见图1）。首先，政府根据身资源禀赋优势与未来产业规划等来选择行业赛道及目标企业，然后与企业就政策需求（土地、税收优惠、人才、产业配套等）、资金需求（产业基金、财政补贴、协调贷款等）、政府诉求（IPO、综合利税、就业等）谈判，谈成后国资通过直投或者产业基金等方式进入，企业在当地落地项目并做大做强，项目成熟后国资股权退出并滚动循环进入下个新的赛道项目。同时，企业落地的项目做大做强后也会吸引产业链关联企业入驻，形成产业集群，进而也实现了产业经济转型与城市升级。

由上可知，相比较传统模式，通过总结合肥京东方项目、合肥长鑫存储项目案例（见下文第二章）可得出：合肥模式可简单理解为是政府打造国有投资平台，以“股权投资”的思路，通过直投或者通过市场化运作的产业基金等方式，投资上市公司定增（进而上市公司募集的定增资金又在当地落地产业项目）或者在当地合资打造IPO项目实体，项目成熟后期通过二级市场减持或者项目IPO、项目并购转让等方式将股份脱手，盈利后继续扩充投资基金，争取达到一笔投资，获得一个产业集群的效果。

二、合肥模式是怎么玩的，它成功了么？

众所周知，合肥模式打造了一些成功知名的项目案例，比如合肥京东方项目、合肥长鑫存储项目（DRAM项目），以及后期名声大噪的合肥蔚来汽车项目等等。但鲜为人知的是，当年合肥引进京东方6代TFT-LCD产线的同时，合肥也同步引进了安徽鑫昊等离子面板项目（液晶显示与等离子是面板不同的两条技术路线），这场似乎是“豪赌”的结果最终是合肥京东方项目的成功而安徽鑫昊等离子面板项目失败。而类似失败的项目案例还有熔盛重工项目、合肥赛维光伏项目、安徽未名大健康项目等。本章先通过合肥京东方项目、合肥长鑫存储项目两个案例来探索合肥模式到底是怎么玩的，再看看合肥模式带来的经济效应，最后再简评成败。

（一）案例一：合肥京东方项目

合肥政府持续多轮加码投资了京东方多代TFT-LCD产线。早在2008年，合肥政府通过参与京东方定增以及委贷投资方式引进京东方6代TFT-LCD产线；4年后6代线投资收回，合肥政府又通过参与京东方新一轮定增以及直投、委贷等投资方式引进京东方8.5代TFT-LCD产线（期间2010年，合肥政府参与了京东方北京8代TFT-LCD产线的定增）；2015年，合肥政府又创新地运用了产业基金投资方式引进了京东方10.5代TFT-LCD产线。从投资一条产线，到项目建设投产，再到项目成熟，国资股权退出，再到启动下一条产线投资，合肥政府持续多轮循环，从无到有，从弱到强，培育了一条千亿级新型显示产业链。

1、 合肥政府投京东方6代TFT-LCD产线

2008年，合肥政府与京东方签署6代TFT-LCD生产线项目投资框架协议。关于合肥政府投京东方6代TFT-LCD产线：

（1）项目投资背景：2000年初，合肥已是国内家电之都，除了美菱、荣事达等地方品牌，国内外海尔、长虹、美的、格力等也纷纷落户聚集合肥，可电视产业上下游配套只能做到30%左右，主要障碍在液晶显示屏生产，大部分液晶显示屏需要进口，而先进的液晶显示面板一直被国外龙头（三星、LG等)垄断且巨头们携手操控市场价格，“缺屏”限制了黑色家电行业的发展。在这一背景下，有自主技术和研发能力的京东方进入了合肥政府的视野。京东方也在布局第6代线，但因巨额投资（本身因为第4代、第5代线的研发也出现亏损）也在寻找合作方。

（2）协议约定的项目资金安排：项目总投资金额175亿，其中90亿项目资本金，差额部分85亿为银团贷款。1）资本金部分由合肥政府解决（其中60亿由合肥政府认购京东方定增，再由京东方增资进入项目公司，剩下30亿由双方共同寻找但若无法解决需要合肥政府兜底）。2）项目贷款部分由合肥政府与京东方协调并必要时提供担保（项目公司初步投建形成的固定资产也可抵押）。

（3）协议约定项目资本金到位安排：先初始资本金5000 万注册项目公司（合肥建投占比51%，合肥鑫城占比30%，京东方占比19%），定增前合肥政府通过银行委贷投入的资金也算做资本金。2009年京东方启动定增，项目公司注册资本由京东方单独注资60亿，最终注资至90亿。实际操作中，由于政府国有资本引导性以及上市公司本身号召力，市场参与者踊跃，实际京东方定增超募到120亿元，合肥政府只定增投入了30亿元。合肥在本项目用30亿出资撬动了175亿资本金的项目（据公开信息，2008年合肥公共财政收入约为220亿）。

（4）项目管理：笔者认为，合肥政府只参股不控股（特殊情况下，可先短暂控股，后期按照市场化估值定价操作逐步由产业方受让相关权益），项目具体建设运营由产业方负责。

（5）国有资本的退出：3年限售期过后，合肥政府开始通过在二级市场减持股票退出。据上市公司公告及相关公开报道，合肥政府通过参与本次定增减持账面浮盈预估超7亿元。

（6）6代线投资模式的背景及意义：京东方5代线北京项目启用债务融资的方式的经验教训，让京东方落地6代线的融资模式探索为风险共担的股权融资模式。相比较传统招商模式，本项目投资模式创新在于：巧用资本市场，由政府国资认购流动性较强的上市公司股权，上市公司拿到股权融资后再定向在合肥落地项目，从而避免了政府投入的固化和沉淀，也保障了国资的退出（二级减持）。

2、合肥政府投京东方8.5代TFT-LCD产线

2012年8月合肥政府（合肥市人民政府与巢湖城市建设投资有限公司，以下简称“合肥政府”）与京东方签署8.5代TFT-LCD生产线项目投资框架协议。关于合肥政府投京东方8.5代TFT-LCD产线：

（1）协议约定的项目资金安排：项目总投资金额285亿，其中170亿项目资本金，差额部分为银团贷款。资本金部分中的100亿由合肥政府负责筹集并直接增资到项目公司，资本金部分的70亿由京东方通过资本市场方式等筹集，但合肥政府要对70亿部分负责兜底。合肥政府还承诺将在地块配套条件、土地价格、能源供应、财政奖励、政府补贴等方面为本项目提供政策性支持。

（2）实际操作中有所差异：根据企查查资料，项目公司合肥鑫晟光电科技有限公司成立于2009年，注册资本170亿。京东方出资超过100亿（联合合肥京东方光电科技合计出资约102亿，占比60%），其余部分由合肥政府旗下巢湖城投、合肥建翔、合肥鑫城出资。后续经过多轮股权转让，最终项目公司由京东方集团科技占股99.9744%，合肥京东方光电科技持有剩余部分股权，项目公司最终有京东方全资持有。

（3）合肥政府投京东方定增：2014年4月启动一轮超过450亿元规模的定增。其中，合肥建翔认购60亿，募投项目之一是对鑫晟光电进行增资投资建设第8.5代薄膜晶体管液晶显示器件项目，投资金额130亿。另以募集资金对鑫晟光电进行增资投资建设触摸屏生产线项目投资25亿。从这个角度来说，合肥政府是以60亿元撬动了155亿元资金定投合肥。

（4）项目管理：笔者认为，应与合肥光电科技项目（6代线）一样，合肥政府只参股不控股，项目具体建设运营由产业方负责。

（5）国有资本的退出：3年限售期过后，合肥政府通过在二级市场减持股票退出。据上市公司公告及公开相关报道，合肥政府通过参与本次定增减持退出后账面浮盈预估超120亿元。

（6）8.5代线投资模式：较6代线项目投资模式（定增+贷款）比较，8.5代线投资模式为：定增+直投+贷款。合肥政府初期以注册资本形式直接入股项目公司，后期按照市场化估值定价操作逐步由产业方受让相关权益。项目期间也通过参与上市公司定增形式投入到当地项目。

3、合肥政府投京东方10.5代TFT-LCD产线

2015年4月京东方发布公告，拟在安徽合肥建设10.5代TFT-LCD生产线项目。关于合肥政府投京东方10.5代TFT-LCD产线：

（1）项目总投资金额400亿，其中220亿项目资本金，180亿为银团贷款。项目资本金220亿中，合肥政府负责解决180亿，以注册资本金的形式直接投入项目公司（合肥京东方显示技术有限公司）；京东方负责解决40亿，也是直接入股项目公司。2016年京东方发布公告《关于调整第10.5代薄膜晶体管液晶显示器件生产线项目投资额度》：项目资本金220亿中200亿，由合肥建投负责解决，京东方负责解决20亿。实际操作中，项目资本金为240亿。合肥政府还承诺将在地块配套条件、土地价格、能源供应、财政奖励、政府补贴等方面为本项目提供政策性支持。

（2）根据企查查信息，项目公司合肥京东方显示技术有限公司成立2005年，注册资本2000万。2016年2月芯屏基金受让合肥建投股份进入项目公司，注册资本为29.33亿。后期经过多次股权转让/增资后，项目公司由合肥芯屏基金控股占比63.34%，京东方集团科技占比36.67%。

（3）项目管理：10.5代线项目目前由合肥政府控股，笔者认为参考以往6代线、8.5代线项目，10.5代线项目具体建设运营仍由产业方负责。

（4）国有资本的退出：项目IPO或者并购转让，实现资本市场退出。

（5）较6代线项目投资模式（定增+贷款）、8.5代线投资模式（定增+直投+贷款），10.5代线项目投资模式创新地运用了产业基金投资模式。正常来说，政府通过产业基金模式可放大杠杆并且联合外部专业机构资源资金（比如双GP模式或者政府甘做LP）更好地为当地产业赋能服务。就本项目的芯屏基金而言，穿透上去资金主要来源于合肥政府，并未吸引社会资本放大杠杆。其二，基金管理人/GP合肥建投资本为自然人控股（国资合肥建投参股）、市场化运作的管理平台。

（二）案例二：合肥长鑫存储项目（DRAM项目）

2017年合肥产投与兆易创新签署《关于存储器研发项目之合作协议》。关于合肥长鑫存储项目：

（1）合肥政府进军半导体行业的背景背景：沿着京东方产业链发现“芯片”严重落后，“缺芯少屏”（以2019年，京东方驱动芯片采购额约为60亿，但国产化率不到5%）。兆易创新以NOR起家，多产品线布局存储业务战略，在收购ISSI失败后，也在寻找DRAM破局之路，双方牵手启动合作打造DRAM项目。值得一提的是，作为京东方的产业配套，合肥政府引进了另一个半导体项目-晶合集成，为京东方提供面板核心零部件-显示驱动IC。

（2）《关于存储器研发项目之合作协议》协议约定：

1）内容目标：双方在合肥经开区合作开展工艺制程19nm存储器的12英寸晶圆存储器（含DRAM等）研发项目，目标是在2018年12月31日前研发成功，即实现产品良率（测试电性良好的晶片占整个晶圆的比例）不低于10%。

2）资金安排：一期总投资180亿，合肥产投与兆易创新各按照4:1负责筹集。即合肥产投先投144亿，兆易创新后出36亿（实际操作中，兆易创新目前只投了8亿--2020年债转股3亿+2021年增资5亿）。

3）相互赋能：兆易创新背靠长鑫存储，助销售、保产能、共研发。长鑫存储（IDM企业）优先给兆易代加工DRAM芯片，价格参照市场行情且给予最佳优惠；兆易给长鑫代销自产的DRAM芯片产品。长鑫存储早期也是可以借助兆易创新的销售渠道来开拓市场。

4）国有资本退出机制路径：①若实现前述目标，5年后，合肥产投有权要求让兆易创新义务回购合肥产投在本项目中的权益；②若不能实现前述目标，则本项目所产生的损益由兆易创新与合肥产投按照1:4的比例共同享有或承担。但若不能实现前述目标，若合肥产投放弃兆易创新坚持，可延后1年，即对赌条件/目标变为在2019年12月31日前实现产品良率不低于10%，若目标仍失败，合肥产投有权随时要求兆易创新3个月内对其回购；若目标达成，按照2018年底目标达成情形继续履行。

（3）项目发展节点历程：合作协议前期，合肥政府已开始成立合肥长鑫集成和睿力集成（后变更名称为“长鑫科技”）两大平台来推进DRAM项目落地。2017年合作协议签署，2019年实现8GB规格的DRAM芯片量产，2020年良品率和产能成功爬坡，并在同一年睿力集成完成了第一轮融资，金额达到156.48亿元，并在2021年、2022年进行了两轮融资，据了解目前项目估值近千亿。

（4）项目的战略意义：该项目实现了国内DRAM领域的空白；由于项目的稀缺性，项目估值经过多轮融资较项目初始投资期已大幅上升；产业上，以投带引带来的产业集聚效应明显。芯片产业链上合肥当地有：IC设计公司：杰发科技、伏大半导体等制造：晶合集成（已科创板上市，面板显示驱动芯片代工厂）；封测：通富微电子、合肥新汇成微、合肥迈微等；设备和材料公司：大华半导体、易芯半导体等。

（5）国有资本的退出路径及投融资模式：政府方与产业方合体打造有望证券化的IPO实体，项目通过IPO上市退出。这种模式也可见合肥投资另一个半导体项目-晶合集成。由于京东方为代表的广阔市场吸引力，作为已经转型为代工厂的台湾力晶科技，意愿项目落地合肥，为京东方等厂商代工显示面板驱动IC，合肥也承诺按照京东方模式负责出资大部分资金，双方合资（合肥政府为第一大股东）成立安徽首个晶圆代工厂-晶合集成。目前合肥政府仍为长鑫存储项目以及晶合集成项目第一大股东，晶合集成已成功登入科创板，若长鑫存储成功上市，合肥政府投资盈利也可谓可观。

（三）合肥模式成功了么

客观而言，合肥模式既有失败案例也有成功案例。典型地例子就是当年同期引进两种不一样技术路线的等离子面板项目安徽鑫昊与液晶面板项目合肥京东方，这场似乎“豪赌”的结果是却是两种不一样的结局。以结果为导向来看，合肥京东方项目、合肥长鑫存储项目、合肥蔚来汽车项目等一系列重大项目，所带来的财务效益、产业效应以及推动城市升级发展方面无疑是成功的。具体展开来看：

1、从城市升级发展角度来看:

2008年，合肥GDP为1994.59 亿元。2020年合肥GDP首次跨入万亿元大关，一跃进入全国城市GDP Top20之列。2022年，合肥GDP超过1.2万亿。可以说，合肥的成功既是城市扩张的结果，也是产业升级发展的结果，GDP的突围离不开产业升级换代。合肥模式带动合肥这个中部省份实现了产业升级和经济振兴。

2、以合肥京东方项目为例，从产业效用角度来看：

对京东方而言：随着京东方在合肥、北京、重庆等各地一系列产业布局，在2018年京东方出货量就已问鼎全球。2022年京东方年报数据：全年营收1784.14亿元，归母净利润75.51亿元。LCD主流应用全年出货稳中有升，在智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视等五大应用领域出货面积继续稳居全球第一，拼接、车载等创新应用领域出货量位列全球第一；柔性AMOLED持续保持增长势头，出货量进一步取得突破，同比增长超三成。

对合肥而言：合肥政府不仅分享到项目的投资回报，也随着京东方的成长拉动了当地新型显示产业发展，产业结构得以优化升级。

一方面，合肥成为京东方的大本营。京东方在合肥落地6代TFT-LCD生产线项目、8.5代TFT-LCD生产线项目、10.5代TFT-LCD生产线项目、累计投资近千亿。根据京东方2022年年报披露，合肥京东方光电科技、合肥鑫晟光电成为对京东方净利润影响达 10%以上的主要子公司。

另一方面，龙头企业项目落地带来的产业集聚效应：合肥也成为国内新型显示产业发展的重镇，集聚了包括驱动芯片、基板玻璃、关键材料、高纯化学品、偏光片等上下游企业超百家，已经基本形成“从沙子到整机”的全产业链布局，探索出了“领军企业―重大项目―产业链条―产业集群”的产业发展路径。

根据合肥产投研究院披露信息，在新型显示产业，合肥产投集团及产投系基金群重点发力，投资完善合肥市平板显示产业链：

一是纵向布局，以技术创新为导向，围绕京东方上下游打通产业链关键环节：先后引入合肥新汇成（国内首家具备显示驱动IC封测全段工艺的企业，就近配套京东方、晶合产线），合肥先导（打破了国外厂商对高端靶材市场的垄断，能够实现京东方8.5、10.5代线ITO靶材的自主供货），微睿光电（解决面板企业在上部电极等消耗性备件的国产化、本地化配套问题）等。

二是横向扩面，紧抓国际前沿技术储备，引领合肥新型显示产业迈上新台阶：抓住视涯硅基OLED微显项目的产业化契机，作为发起方引入项目落户合肥；推动维信诺大尺寸OLED项目落户合肥，同时市投促基金投资、创新投资公司联合投资北京鼎材科技，为维信诺等OLED面板企业提供OLED有机发光材料。

京东方的成长也让中国面板显示产业实现从跟跑、并跑到领跑的跨越式发展，在这一过程中，合肥也完成了产业结构的优化升级和经济发展的质变。安徽省 2023 年政府工作报告指出，安徽省高技术制造业增加值年均增长 19.6%，全球 10%的笔记本电脑、20%的液晶显示屏在安徽制造，新兴产业聚集取得重大进展。

三、合肥模式的成功是偶然还是必然，若是必然，合肥模式是具有普适性还是有特定适用范围

唯物辩证法告诉我们，任何的成功都不完全是偶然，也应具有一定的必然性。合肥模式的成功（或者说是合肥的成功）是在一定的历史条件下天时地利人和共同影响下的结果。天时：选择了当时逆周期下的龙头企业，比如引入京东方6代线前，京东方受2008年金融危机及在第4代线、5代线的研发投入已是亏损状态；地利：省会城市，又是长三角腹地，一方面可以虹吸省内高端资源，另一方面又可以承接长三角的外溢产业；人和：科创基础与人才优势，顶级985中国科大，有3个国家实验室、6个国家大科学装置、59个院士工作站，是中国第二个国家科学中心。一些城市拥有类似的起步条件，比如工业基础、科教资源，或许可以复制合肥的某些投资策略，但合肥模式表明，光有科教、工业和地理条件还不够，政治激励也必须一致（主政者的决策魄力，一任一任接着干，一张蓝图绘到底），更需要有宽容失败的环境机制等。这是一个生态体系的问题。每一个城市都有其自己独特的市情，要尊重客观条件，不可完全照搬走通。

四、合肥模式，有哪些可以值得其他城市参考借鉴

（一）遵循产业规律，保持专业，尊重人才

投资的关键是“选准赛道，投中企业”。合肥政府非常了解本地的资源禀赋，知道自己有什么、需要什么，什么产业链既符合国家战略发展方向，又能最大程度上拉动当地GDP和就业。合肥的产业投资始终紧贴国家产业发展方向，遵循“龙头企业-产业链-产业集群-产业基地”的产业发展逻辑，看似“赌博”的投资往往是建立在扎实的专业基础、遵循产业规律基础、产业配套基础之上几届政府的坚持。另外，合肥政府也设置了专门组织（如，目前推进的“链长制”）对产业和项目的把关起到很大作用。据了解，合肥政府还聘请100多位企业家作为招商顾问，帮助招商队伍理解产业，研透趋势，俨然是把招商引资做成具有技术含量的专业投行。

（二）善用资本的力量，提升资本运作能力

首先，要善于运用国有资本，然后以国有资本撬动社会资本。合肥政府打造了合肥建投、合肥产投、合肥兴泰三大国有投资平台，一方面通过政府直投方式直接进入，另一方面又通过三大国有投资平台为牵引器，联合中信、中金、海通、招商等市场头部机构合作设立产业基金，撬动社会资本，累计组成了千亿级产业基金群，触达了海量企业。理论上，市场资源主要集中在头部机构手里，拥有招商引资能力的机构并不多，并且政府若要发挥国有资本的引领作用和放大功能，政府也要善于做母基金，甘于做LP,要积极联合市场上的头部基金管理机构。通过市场化的专业基金管理机构的资源与专业赋能，理论上所投项目的成功概率会大大提升，退出周期也将会大大缩短。

其次，打造了资本投资平台，解决了以什么平台方式进入的问题后，还需要考虑如何设计国有资本清晰可靠的退出路径。通过合肥模式的合肥京东方案例与合肥长鑫存储案例，可总结出合肥国资的退出路径：投资上市公司股权（定增）--上市公司在当地落地重大战略项目，增厚每股收益--上市公司每股价值提升--解禁后择机在二级市场退出；或者共同投资打造有望证券化项目IPO实体--项目IPO或者并购转让--实现资本市场退出。此，也可理解为合肥模式的资本运作套路。

从上述套路上看，对于具备产业、地缘、人才等有优势或者其中某项有优势的城市来说，一个可以参考的策略：资本招商的重点是资本市场。资本市场A股5000多家上市公司汇聚了各行各业的龙头企业，抓住这些上市公司，以上市公司作为龙头企业进行全产业链招商。

（三）决策魄力及宽容失败的机制环境

若项目失败怎么办？如上所述，合肥模式既有失败案例也有成功案例，外界往往关注合肥京东方等项目的成功，却鲜有关注同期等离子面板等项目的失败。项目失败，投资打了水漂，国有资本的损失责任如何界定承担？合肥模式一些成功项目的案例，与当地主政者的决策魄力也是密不可分，主政者的决策魄力，一任一任接着干，一张蓝图绘到底。但除了领导者要有足够远见和魄力之外，笔者认为容错机制的建立，完善政府引导基金相关激励与约束机制也必不可少。

合肥模式可谓是当下地方政府国有资本与民营企业产业方合作模式的一个典范，虽然也有些失败的项目案例，但无疑这种合作模式为当下市场热议的国资平台管资本、土地财政向股权财政转型进行了探索。同时这种模式也成功地培育了合肥当地的新型显示产业、半导体产业、新能源汽车等新兴战略产业，这与国家倡导的中国工业革命4.0、要实现高质量发展、以中国式现代化推进民族伟大复兴的号召不磨而合。对于一些既非沿海地缘，也错过了互联网浪潮的内陆城市来说，若能如愿适度择取借鉴参考合肥模式，摆脱靠中低端制造业和以债务融资模式的不动产行业的“低质量”增长，转而抓住全新的产业及其供应链机遇，这或许是合肥模式更深远的意义所在。