交银施罗德基金杨金金：赚辛苦的钱 走踏实的路

“我喜欢读三国，之前也有过期货投资的经历，体会就是舒舒服服赚的钱最后都会亏回去，而且赚钱时赚得越轻松，亏钱时就亏得越惨。历史书告诉我，太轻松的成功不是什么好事，所以一是顺势的时候千万要保持审慎；二是不要犯致命的错误，只要能活下去，没有什么坎儿是过不去的。”在接受中国证券报记者采访时，杨金金可谓金句频出，而这其中蕴含的则是他自己一次次投资实践积累下来的深切体会。

亲历了近三年市场大小盘切换、主题投资加剧等多变的投资环境，当下的杨金金更致力于寻找和发掘优质个股的共性特质，“天时”即寻找稳定增长或底部反转的行业，“地利”即筛选行业格局明显改善的机会，“人和”即聚焦行业中具备显著盈利优势的个股。坚持左侧布局的杨金金，赚着辛苦的钱，也在走踏实的路。

因势利导顺势而为

自2020年5月开始独立管理公募基金产品以来，杨金金经历了完整的三年时间维度。这三年当中，杨金金最大的体会是，市场行情不仅完成了从大盘到小盘的切换，而且在产业逻辑、需求逻辑、科技创新等多重因素的影响下，赛道化风格也演化得愈发强烈。

“今年有些行业虽然走出了行情，但大部分只是满足了大家寻找赛道的诉求，根据需求去找供应。”杨金金很明显感觉到，以前赛道投资的范式有基本面和业绩支撑，然后逐渐从个股拓展到板块，但在今年涨势突出方向中，业绩端的支撑并不牢靠，市场似乎进一步以较快的轮动速度进入类主题投资。

杨金金直言：“今年的市场特别难做，整体处于混沌的状态，股价和基本面处于强背离状态，宏观因子和筹码因子也带来较大影响。”但他并不认为这种状态会维持太久，虽然目前板块还在轮动，但归根结底还会回到看基本面和业绩增速的市场当中。

尤其是在制造业供需恶化的背景下，很多行业已经处于调整阶段，当下或许较难看到大的板块性机会。因此，杨金金更加希望发掘出那些成熟行业中能够走出来的公司，看看这些公司到底具备了哪些方向性和共性的特质。

通过复盘，杨金金发现，这些公司股价增速最快往往并不是渗透率在0-50%的阶段，而是当渗透率达到40%-50%后盘整了一段时间，行业经过残酷的出清，公司的品牌优势、供应优势、成本优势稳定下来之后，这些龙头公司才迎来估值弹性、业绩弹性最大的时期。

“经济周期的意义其实就在于行业好的时候几乎所有公司都赚钱，而行业不好的时候把抗风险能力弱、治理能力差的公司淘汰出去。”所以接下来，杨金金关注的正是行业经历出清之后出现的配置机会。并且他发现，很多细分行业虽然本身有超调，但其中的一些公司表现要优于行业，那么随着行业总量保持稳定甚至开始回补，行业格局逐步优化，这些公司的业绩和估值弹性也将会有所提升。

总的来说，杨金金当前可以看到的普遍机会，即行业稳定增长或者底部反转，同时格局明显改善，龙头地位确立或者强化，即将出现盈利能力拐点，利润增速远大于收入增速的机会。并且当下在大行业、小行业当中，杨金金都能找到这样有潜力的公司。

天时地利人和

基于上述投资环境变化，杨金金投资方法论主要围绕“天时，地利，人和”三个维度展开。

“‘天时’最主要的是从需求角度进行判断，虽然我们不要求行业高增长，但至少行业不能处于下滑阶段。”杨金金对于行业趋势的要求包括，一是通过对行业和下游追踪，短期能确定行业需求见底；二是长期来看，行业体量不会下滑甚至将小幅增长。

行业趋势判定之后，对于接下来的“地利”，杨金金主要看的是行业格局是否出清。“就像前两年资本市场上很热门的一些行业，可能需求看上去还不错，但是供给增速远大于需求增速，而且行业里的公司都还在盈利，这就说明行业远没有出清，盈利还有很大的下降空间，再加上过去几年市场环境又很好，这些公司还融到了资金，所以行业出清就更加困难了。”

在杨金金看来，行业出清、格局优化之后，其中的龙头公司优势才能逐步扩大，盈利能力才能显现出来，而“人和”就是用来筛选公司维度的核心标准。

“想要分得更多的蛋糕，就要看谁才是真正的英雄。因此，需要从公司治理、企业家精神等维度去判断一家公司能否继续做大做强，是否有野心和能力去整合市场。”杨金金表示。

在公司调研的阶段，杨金金的习惯是会提前做好案头工作，当他认为这家公司有较大概率的机会时，他会通过调研进行验证。但有些时候，如果他认为这家公司未来会有机会而不是当下立即，他也会“有心”地提前通过调研建立联系，并且持续跟踪，这样当行业或者公司出现拐点的时候，他就能第一时间感知和反应。

杨金金更倾向于布局左侧回归和价值发现的机会。以2021年为例，当时他就比较关注煤炭、电力左侧布局的机会，所以提前一年甚至两年就开始布局并长期跟踪，这样后面才能及时感知到行业拐点的到来。

通过长期跟踪行业和公司去观察企业的打拼效果，自然而然也带来了对“躺赢”模式的抗拒。在杨金金看来，“赔率和胜率是匹配的，如果‘躺赢’就能轻松赚钱，那可能是市场短期存在偏差，市场后面是会逐渐修复的。”一路走来，杨金金有过很多反思，他坚持一步一步地“赚辛苦的钱”，赚通过研究提升胜率的钱。在他的眼中，这样的“辛苦钱”往往才能长久。

“就像有的企业家如果不知道公司为什么成功，那可能更大程度上公司只是跟着行业的风口而发展了起来，但是行业如果遇到瓶颈，这类公司就会缺乏逆周期生存的能力。但是那些真正长期活下去的公司，一定清楚自己在做什么，清楚自己因为什么而成功。”这一道理放在投资中一样如此，所以杨金金希望自己是“做作业”的人，通过从头到尾的研究，清楚行业和公司的发展逻辑，然后随着时间推移自己来“批考卷”，跟随热度“抄作业”在投资中同样不会带来成长。

现阶段锚定绝对收益

据悉，拟由杨金金担纲、公募行业开启费率改革后首只公告发行的浮动管理费率产品——交银瑞元三年定期开放混合将于10月12日起发售。该基金的管理费由基础管理费和业绩报酬两部分组成，按照基金业绩表现分档收取管理费，从投资者实际收益体验出发，费率水平双向浮动，通过管理费与业绩挂钩的新模式，实现管理人和投资人利益共享和风险共担。

“由于此次发行的是三年封闭期产品，负债端相对比较稳定，所以如果看好的标的估值到了底部区域，只要回撤风险整体可控，在拐点不确定的情况下是可以考虑更多布局的。相对来说可以更加淡化短期的收益比拼，一定程度上能够真正做自己想做的绝对收益。”杨金金表示。

在现阶段发行三年期基金，杨金金也表达了自己对于收益结果的思考：从过往经验来看，发行位置和投资风格的问题会影响到三年期产品给基民带来的持有体验。如果是在2018年发行、2021年打开，三年期产品的回报率大概率不会低，而封闭期的设置也会让基民少一些不必要的操作损耗；投资风格上，右侧投资一旦行业趋势见顶的话，也容易亏大钱。因此，考虑到现在指数的位置以及经济企稳的态势、政策的呵护力度，杨金金判断，市场即使短期内有波动，但预计向下的空间已经不大。

在后续的持仓调整上，杨金金坦言，目前视野内筛选的具备阿尔法能力的个股数量在逐渐增多，他会通过不断权衡性价比，选择真正有较大弹性和成长空间的标的，进而对持仓进行更新。

而对于此次新发的产品，杨金金的建仓思路也十分清晰。为了控制波动，他表示，新基金在可能高波动的行业板块配置会少一些，更加关注估值位于左侧底部、拐点确定到来且安全性较高的标的。

站在当下往后看，杨金金比较关注大类制造业、非白酒的消费品行业以及农业当中的部分标的，虽然部分行业今年的表现相对较弱，周期性因素也导致业绩看上去有些下滑，但是相比同行业其他公司，部分公司依然具备明显的盈利优势。并且，由于不在主流的顺周期标签下，所以政策预期以及外资进出给这类公司带来的影响也相对较小。

“在各行各业中，我们发现了越来越多这样的机会，不依赖于行业高景气度和经济复苏的假设，也没有小盘股和大盘股的区别；而是依靠行业自发出清、格局优化及企业内生动力来驱动成长。我们正在寻找这样一批新的成长股范式代表。”杨金金坚定地展望道。