兴证全球基金董理：打造“整车式”投资框架 灵活应对市场多元“路况”

随着国内经济结构转型，兴证全球基金研究部副总监、基金经理董理发现，行业之间的强弱越发难以判断，技术创新在不断催生新兴行业，获取个股阿尔法的难度与日俱增，因此他将目光逐步转向捕捉细分行业机遇。

如何在变化之中练就一身与时俱进的“投资功夫”？董理的秘诀是，打造一套完整的投资框架，“不能等到快要撞墙了，才发现车子需要装转向系统。我希望投资框架能像整车一样，配件、装置是完备的，在需要转向的时候能够提前给我提示。”

在框架的指引下，董理更加注重对宏观线索与行业周期位置的判断。结合去年下半年以来的经济环境变化以及近期相关政策出台，董理预计，随着经济周期扭转，周期板块将最先受益，并且相对宽松的流动性环境对于成长板块也较为有利。展望明年，董理更加期待具备后周期属性的消费板块表现。

焦点从个股转向行业

2015年刚开始担任基金经理时，董理主要投资精力都放在自下而上选股上。“在我国经济超高速发展阶段，哪些行业强，哪些行业弱，其实是比较容易发现和做出判断的。如果在好的行业里面能够找出个股的阿尔法，那么就有可能获得数倍的收益。”

但是随着国内外大环境变化以及经济增速放缓，董理逐渐发觉，行业之间谁强谁弱开始变得很难确定，而且行业表现的变化速度也在不断加快，很多以前并不被看好的行业，现在也在不断出现新的机遇。

2016年，宏观环境带给董理很大冲击，他决定开始修正自己的投资框架；2017年加入兴证全球基金之后，董理在公司平台的大力支持下，开始不断丰富自己对于细分行业的理解。

“现在我花在终端行业层面的研究精力相比以前有所增加，行业研究对于组合的收益贡献也在不断提升。”特别是在经济结构转型幅度较大的阶段，董理发现，很多问题只靠调研公司和个股是无法解决的，而唯有站在更高层次，才能看得更加清楚和明白。所以，这也是董理顺应时代发展而必然实施的转型。

伴随着经济结构调整，新兴行业也在不断涌现。对于此类新出现的行业，董理打造了一套有效的“识别系统”，对于不同级别的创新，董理的参与态度也有所区分。

“我将技术创新划分为三个级别：一是没太大水花的，基本上我都会放弃；二是还不错，但是不够伟大，技术本身可能存在增量需求，并且在增量市场能够占据一定的份额，但是不一定能创造出较大的市值；三是真正伟大的技术创新，不仅能够创造增量的需求，而且更重要的是还能抢存量的‘蛋糕’。”董理关注的重点主要就在后两个类别上。

何为真正伟大的技术创新？在董理眼中，一个是互联网，不仅创造性地提供全新的线上渠道，而且还掠夺性地取代众多的线下渠道，原来花在这部分线下渠道创造价值的资金都会转向线上渠道；另一个就是智能手机，不仅完全取代传统手机，同时还取代了部分游戏机、照相机的功能。

在参与这种伟大级别的技术创新时，董理对估值是相对敏感的，他更希望在标的市值较小的时候参与，等上涨到一定水平之后，他会考虑卖出。

对于“太新”的技术创新，董理同样也进行分类处理：一类是短期可见两三年内都无法应用，另一类是部分商业模式或产品已经开始落地。“在这方面，我最在意的是格局，就像消费一定要看懂需求，成长需要看懂的正是格局，赛道不能太窄，同时天花板也不能太低。”董理希望能够在格局最好的赛道当中去做选择。

搭建一套完整投资框架

担任基金经理7年多以来，董理的投资策略随着时代发展，在此前的基础上不断迭代更新。在行业中摸爬滚打多年，董理背后的立身之本，在于搭建起一套完整的投资框架。

“这就像设计一台车，不能等到要撞墙的时候，才意识到原来需要安装转向系统。方向错了之后再去改，这并不是我喜欢的方式。我希望设计出来的车的配件、装置是完善的，能够在需要转向的时候提前给我提示。”董理努力打造的，正是能“转向”、能“加减速”，甚至还能“倒车”的投资框架。

但是这样的打造过程，离不开一次次的“撞墙”经历。经验告诉他，既然“撞车”无法避免，那就不要害怕面对，而是发生“撞墙”之后，在能力范围内尽量把犯错带来的伤害和损失降到最低。

将“整车式”的投资理论放到行业当中，董理发现，其实很多现象都能够解释得通。“比如某些赛道型产品为什么短期业绩极致优秀，但却无法长期持续下去。归根结底，其实就是设计投资框架的时候没有装‘刹车’，过度极致的持仓必然要承担相应的风险。”

搭建起完整的投资框架之后，即便市场风云变幻，董理发现应对起来也没有那么困难了。董理投资框架的核心，是对于库存周期位置以及政策作用力度的不断思考，以宏观大方向为线索，观察行业的边际变化，这样对于行业走势的判断也更加有把握。

并且，从时间维度来看，董理的视野也放得更加长远。以前可能三年没赚到钱就会被他定义为失败的投资，但如今只要基本面没出现大错误、总体方向没有大问题，他就会选择坚守。基于中周期三到四年的维度来做判断，董理更加重视对胜率的要求。

在个股的估值部分，董理也在投资框架的指引下做出判断：结合产品能力、渠道能力等因素，计算公司三年后的合理估值，如果收益率符合自己的目标，而目前又跌得足够便宜，那么继续下跌的概率就会相对较小。在现有规模的约束下，董理更倾向于左侧布局。对于流动性足够好的标的，他会考虑偏右侧卖出；但标的如果流动性较弱，他更倾向于偏左侧卖出。

关注周期与成长两条主线

随着去年下半年市场预期回调以及经济结构调整，秉持着底线思维，董理对于未来国内经济发展是长期看好的。在周期、成长、消费三大板块当中，今年下半年董理更加看好周期和成长板块的表现。

“如果出台了足以扭转经济周期的政策，那么周期行业将会最先受益。成长行业是用时间撬动巨大的价格杠杆，并且对资金相对敏感，相对宽松的流动性环境对于成长股比较有利。当政策和经济发生更积极的变化之后，在市场信心充分的条件下，成长股就能够承担相对较高的估值，而并不需要等到业绩兑现。”董理说。

但消费在董理看来更多是后周期属性，并且是盈利驱动的模式，往往在经济表现好转之后，才能转化并体现在消费数据上。因此，基于对经济好转的判断前提，董理目前的持仓节奏还是以周期和成长为主，但是他同样期待明年消费的表现。

自入行以来，董理已经多次经历了市场底部，在他眼里，这些都是宝贵的经历。随着经济结构调整以及不同行业在不同周期下所处的位置变化，董理总结发现，不同阶段的底部是截然不同的，同样的政策力度对于市场的影响也是不一样的。

“比如2018年，消费品不论是产品价格还是渠道压力，都远远没到峰值，消费品还有涨价的空间。因此，2019年消费和经济实现同步复苏，并且价格上涨贡献了大部分的业绩增速。”但是立足当下，董理坦言，目前消费品价格已经到了很高的位置，所以在结构上的选择就会完全不同。

在不同之中，董理认为有一点还是相像的，那就是基本的市场条件已经具备，很多行业的去库存进程基本结束，流动性已然放开，只不过是向实体经济的传导不够通畅。“现在看来可能重塑信心是最为重要的，由于信心不足，市场错误地解读了部分政策传递的信息。”

董理对于政策始终是抱有期待的：“最近密集召开很多行业会议，大面积进行深入调研，其实态度已经很明确了。”作为公募基金行业的专业投资人，董理十分清楚政策对于引导投资预期的重要作用，合理的政策假设有助于判断接下来经济结构的调整方向。他相信，后续的政策能够有足够的力度来重塑市场信心。拉长时间轴，董理认为A股投资还是要乐观一些，市场向上的概率可能更大。

“我是比较偏市场派的，股票能否上涨更多还是靠市场来选择，所以鼓励资本市场活跃起来是非常有必要的。同时，政策带来的信心也有助于进一步修复市场的消费意愿。”基于理性推导，董理建议，当前时点不应该再悲观，提早做好准备可能会带来更好的结果。