各路机构忙进场 S基金构建“多赢”生态圈

多只处于退出期的私募股权基金目前正在寻求基金份额受让方。其中，一只总规模10.75亿元的产业互联网综合类基金，拟转让2000万元的基金份额，基金的预期收益较为明确。

在业界，专注类似上述二手基金份额转让业务的基金被称为“S基金”（Secondary Fund）。与传统私募股权基金直接收购企业股权不同，S基金从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。囊括S基金等“二手”业务的市场则被称为私募股权二级市场。

今年以来，S基金市场交易活跃，引来信托、券商、保险等机构纷纷布局，在私募股权二级市场快速发展的同时，S基金投资的思路各异。

S基金交易步入快速发展期

近日，一只处于退出期的产业互联网综合类基金，正在寻求2000万元的份额受让方。执中ZERON数据显示，这只基金成立于2017年，总规模10.75亿元，已投资了12个项目，TVPI（Total Value to Paid-in，该指标表示已缴资本预期可以获得多少收益）达1.45倍。

“今年的6月中旬，不到半年时间，我们基金份额转让平台的规模已经突破50亿元，无论基金份额转让还是质押规模，都实现了快速的增长。”北京股权交易中心总经理成九雁表示。

在不少业内人士看来，作为继首次公开募股（IPO）、并购之后的又一大退出策略，叠加“尾盘时刻”以及近几年的宏观经济背景，S基金迎来了发展加速期。

近期，执中官网挂出的9则基金份额转让信息中，超过三成是2017年、2016年成立的基金。“当前市场有一个结构性挑战——‘尾盘时刻’，需要解决基金到期退出的问题。”科勒（北京）私募基金管理有限公司总经理杨战表示，当前国内的美元基金和人民币基金都积累了很多的存量资产。经过近20年发展，美元基金的基金管理人日趋成熟，参与S基金交易，相关资产质量比较可观，资产规模仍将继续增长。自2014年到2016年“PE浪潮”后，人民币基金发展迅猛，经过7、8年的发展，当时成立的基金于近期集体进入清兑期。有市场数据称，人民币基金存量资产可达到12万亿元-15万亿元，存量资产的增长率非常高。

在上海东方证券创新投资有限公司总经理金兆强看来，S基金市场将迎来系统性机会。他表示，美元加息周期、地缘局势、货币政策等因素，叠加今年以来海外股债市场波动，导致二级市场决定一级市场的逻辑主线发展，因此私募股权二级市场将呈现波动向上走势。

“可以将S基金视为一个主题专题基金。当经济增长在某些行业遇到挑战的时候，直投基金的打法可能遭遇不确定性，S基金将大有可为。”招商局资本执行董事田一迪认为。

执中ZERON发布的《2022年中国私募股权二级市场白皮书》显示，2021年国内S基金交易达353次、交易金额为668.07亿元，增长153%。银行理财公司、保险、信托、券商等金融机构在S基金市场上发起猛烈攻势，多路买方资金进入S基金市场。

“近一年的时间里，从保险公司到资管公司，再到银行理财公司，我们发现越来越多的机构在探索这个市场。”北京股权交易中心副总经理黄振雷表示，与此同时，私募股权二级市场的交易策略也越来越多，在北京股权交易中心近一年的交易中，基金份额转让、打包资产、接续重组等方式层出不穷。此外，2020年12月10日北京股权交易中心获批率先在全国试点基金份额转让之后，有关私募股权二级市场的政策“供给”逐渐增多。

选资产 也选GP

作为基金二手份额的承接者，有观点认为，S基金充当了劣资产“接盘侠”的角色；也有观点认为，S基金能够折价“捡漏”一些绩优资产。

深创投S基金总经理吕豫认为，做好S基金投资的核心是考验投资人“挑选资产转化为处理资产”的能力，投资人要能够对GP（普通合伙人）的不同资产分门别类进行处理，这触及“为什么GP要把最好的资产给你”的核心问题。

在具体实践中，不同背景的投资机构，在进行S基金投资时的思路有一定的不同。

“S基金交易过程中，首先要选择资产，其次是选择GP。”老牌私募股权投资机构纽尔利创始合伙人邓爽表示，实际上，大部分优质的S基金份额掌握在优质GP手中，因此要进行考察。挑选资产上，首先观察每一个项目估值的合理性，因为很多行业泡沫膨胀，要对项目进行仔细甄别；其次是研究对应资产成长逻辑的确定性，考察管理人对行业赛道的专业分析和直投能力；最后是对项目退出的时点判断。挑选GP上，S基金投资过程中，最关注GP的退出能力，因为国内大部分GP退出能力较弱。

在金兆强看来，重要的是GP的治理结构要好，GP要有投后管理能力，擅长投资部分行业赛道。“更注重GP本身的专业性跟我们的专业投资相匹配。目前，我们是围绕着国家战略的选择方向进行投资。尤其是跟科创板相关的，类似于新材料、新能源、半导体、生物医药等领域。”他说。

在一些保险系投资机构看来，与私募股权一级投资相比，S基金投资的久期较短，他们和S基金有着天然的“亲近感”。

“险资对现金分红要求比较高，由于管理团队有任职期限，保险资管的基金投资在考核上有一些细节层面的考量，可能无法全部投资新基金，因此对S基金份额交易兴趣浓厚。一方面可以满足收益率的需求，另一方面缩短了投资期限。”英大保险资管公司股权投资事业部负责人李洁璘说。

光大控股S基金负责人李恒宜表示，目前光大控股的S基金投资中，一期基金主要LP（有限合伙人）中有保险资金，因此在项目筛选、投资标的价值判断和偏好、预期收益等维度，需要与险资特点相契合。此外，由于光大控股在港交所挂牌，因此还有跨境投资的特点，团队项目覆盖科技创新、医疗健康、新基建等领域。

中航信托股权投资部的负责人候昉称：“随着经济发展转型和地产业务的整体转型，对于非标业务，我们未来会配置什么资产，这是一个很重要的挑战和话题，团队非常重视股权投资方向。”

估值难题待解

诸如S基金究竟是“接盘侠”，还是“捡漏者”等问题，不少投资者认为，市场对S基金的认知与理解有待进一步提升。此外，行业目前存在估值定价难、项目转化率低、生态系统不完善等多方面的问题。

“有时候基金份额转让价格便宜，但内部团队觉得可能存在某种问题；有时候觉得转让价格太贵，投资团队望而却步。”对于估值定价这一问题，李洁璘认为，S基金交易需要独立的第三方机构提升信息透明度，明确定价标准。

他表示，特别是新会计准则后，基金的估值会对投资人的财务报表产生影响。对于交易S基金份额的定价，普遍都设立了一个基准日，但在基准日以后，如果基金实际净值出现大幅回撤，对后续谈判将产生一系列影响。有鉴于此，险资要尽量缩短交易周期，避免基金实际净值过度偏离基准日净值。

工银资本总经理陆胜东认为，当前S基金市场最大的挑战是资产和价格的匹配问题。他认为，首先，对于银行、证券、保险、信托等金融机构来说，监管环境有相应的配套政策来明确买卖双方非常重要；其次，S基金交易的“游戏规则”同样重要；最后，市场需要一个价值发现机制，即信息披露要公开、透明。

“基金份额转让平台绝不仅仅是一个通道，只提供份额转让和质押服务，而是要更好地汇聚买方和卖方的各种多元化的需求。只有把买方和卖方有效汇聚起来，这个平台才能更好发挥功能，体现价值。目前市场的核心难题还是在于定价，如何估值，我们和专业机构开展合作，相互赋能，希望把市场的生态体系建设得更好。”成九雁表示。

“我们眼里看到的有几百亿元的项目体量，但其中能转化的只有极少一部分。”杨战认为，当前S基金项目转化率较低，原因主要有两点：第一是机构处理复杂问题的能力，如果S基金交易只是简单的比价，并不是一个理想的市场环境；第二由于转化率低，对人力的成本要求比较高，S基金交易过程对人力的消耗非常大。

此外，杨战表示，国内S基金的生态系统目前比较薄弱，中介、评估、税务、法务等环节“需要时间去沉淀”。还有市场信心方面，需要更多的细分环节和领域，正确认识和接受S基金。“当大家看到了S基金有了稳健的回报后，会吸引更多的LP进来，形成一个良性循环。”

具体到交易流程和制度上，邓爽认为，比如国有背景的投资机构，积极响应号召，通过直接或者间接投资，对国家鼓励的政策领域做出了巨大贡献，目前希望出售过往已投资产，现金回流后继续循环投入新的政策扶持行业。在“实操”退出时，市场缺乏清晰的流程指引与制度安排，这也是需要进一步完善的地方。

她还提到，参考海外S基金市场的发展，交易中普遍使用金融杠杆；但国内相关机构在交易配套资金方案层面尚属于起步阶段，特别期望看到国内S基金市场能够使用金融杠杆。S基金项目对应底层资产清晰，现金回流亦清晰可测算，借用金融杠杆或能实现“多赢”局面。