建立全流程管理制度 破除债券市场民企“慌”

　　截至2022年4月末，民企存续非金融类信用债规模1.56万亿元(不含展期债券)，较高峰时的2.61万亿元下降超过40.23%，且现存的民企债中超过6000亿元为民营地产企业，预计该部分存量在未来还将进一步萎缩。民企存续信用债仅占同口径下存续信用债的5.74%，较高峰时下降超过10个百分点。如何让投资人重拾对民企信用的信心，是当前迫切需要解决的问题。

　　笔者认为，要想有效解决当前民企在债券市场面临的相关问题，需要发行人、投资人、中介机构、监管部门共同努力，增加互信，以信息披露为抓手，牢牢守住不发生“欺诈发行”和“逃废债”的两条底线，并以此为基础，建立一套涵盖发行、流通、交易、存续期管理及违约后处置的债券全流程管理制度，将各方的权利义务、行为底线牢牢装进制度的框架内。

　　在发行层面，从短期看，实现多元化的增信手段，是助力民企债券融资的重要手段。2018年以来，银行间与交易所市场均大力推动创设民营企业债券为底层债务的信用保护工具。2018年至今，市场共达成涉及民营企业信用保护合约(含凭证)253单，涉及债券本金合计1088.16亿元。引入强有力的外部增信，是民企重回债市的有效助力。

　　同时，发行层面还可基于投资人权益保护进行创新条款的设计。企业发行债券后，投资人最担忧的一点在于企业后续的盲目举债和无序扩张。笔者认为可以在发行时增加对于企业后续举债行为的限制，统筹规划公募债、私募债、供应链ABS等依赖主体信用的债务融资工具总量，在债务率、债务增速等多个层面增加触发线，保护投资人合理权益。

　　在存续管理期间，笔者认为应进一步加强信息披露的频率与维度。建议将当前非上市企业信用债的信息披露频率从半年一次提高到按季度披露。同时，增加强制性的投资人沟通会议机制，确保至少每半年召开一次投资人沟通会议，增加投资人知情权。

　　从信息披露的维度看，笔者认为应该增加企业和相关主体回购公司债券行为约束与信息披露，内幕信息知情人与持仓机构信息披露以及债券估值方法体系的信息披露。

　　债券折价交易的信息披露问题应予以重视。企业回购折价债券有利于二级价格稳定，对于缩小一二级价差，恢复再融资能力有提振作用，但是客观上存在道德风险和损害投资人利益的可能，因此需要在存续期信息披露环节重点考虑。

　　对于公司实际控制人或相关主体折价购买公司债券，存在潜在利益输送、重大内幕信息知情人获利等行为，特别是企业释放利空信息后，公司实际控制人或相关主体在大幅度折价的情况下回购公司债券行为，监管应介入检查。

　　近年来，境内债券市场投资主体日益多元化，同时资管产品净值化改造业已完成，而不同投资人在信息知情、负债特点、投研能力等方面存在较大差异。一个客观事实是，债券的不同持仓结构对债券价格走势所造成的影响是巨大的。因此，不同类型的债券持仓结构会对后续价格走势形成重大影响，建议增加对于此类信息的披露要求，应定期披露前十或前五大持仓机构，以帮助所有投资人更清楚了解持仓潜在交易对手，更好地认知债券流动性。同时具备优秀投研能力的机构一旦持有民企债券，一定程度上也会增强市场对其的信心。

　　当前，债券型投资产品基本已完成净值化改造，产品净值取决于底层债券的估值，而估值的波动又反过来影响机构的止盈止损操作，估值的变化客观上会加大债券成交价格的变化，极端情况下会引发市场踩踏。当前的估值主要基于收盘价、隐含评级、外部评级等众多因素，但是具体的估值方法以及估值逻辑对于广大投资人仍然处于“黑箱”阶段，笔者认为有必要增强相关的信息披露，引导机构理性对待价格波动。

　　总的来看，逐步解决债券市场民企“慌”问题，需要几方密切合作，加强制度建设，并以制度为准绳，共同助力债券市场进一步走向完善。