起底美的连IPO粉妆：“优异”的费用控制 神秘大客户襄助

2021-08-16 14:10:49 作者： 来源：证券市场红周刊 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

　　美的连是一家专业医用传感器及线缆提供商，主营业务为生命体征监测仪器及耗材的研发、生产与销售。除自有品牌产品的销售外，公司也为医疗设备整机厂商、配件厂商及其他品牌方提供有源耗材的OEM或ODM服务。

　　表面上看美的连业绩增长良好，但2020年大部分增长系受益于疫情，2021年公司业绩已经大幅下滑，此前优异于同行的期间费用大幅增长，但收入明显下滑，似乎不符常理；此外公司账面资产价值较低，固定资产还不到1000万元，公司仅扩产项目建设投资就达到固定资产的20倍，但新增产能倍数远低于此，美的连上市只为圈钱吗？

　　业绩大幅度下滑

　　2018-2020年，美的连实现营业收入9969万元、1.30亿元、1.69亿元，实现净利润3091万元、4388万元、5558万元，业绩持续快速增长。不过公司2020年快速增长却主要受益于新冠疫情。

　　2020年，公司收入同比增长3890万元，其中由于疫情期间境外市场对温度和脉搏血氧仪需求大幅增加，公司相关产品境外销售收入较上年增加1219万元，增长57.57倍；境内市场中，公司防疫相关产品销售也是大幅度增加，其中医用红外体温计收入同比增加711万元，呼吸监测类线缆组件销售收入同比增加679万元。此外，美的连参股公司派康科技主营的监护仪配件因疫情带来需求激增，业绩大幅提升，2020年公司确认对其投资收益176万元。

　　由以上可知，2020年美的连因疫情带来收入增量为2609万元，占当年收入增量的67.07%。但是，防疫产品销售的增长并不具有持续性，2021年公司该业务收入已经大幅回落。

　　据业绩预告，2021年1-6月，美的连营业收入7360万元，同比降低14.69%；净利润1824万元，同比更是大降46.49%。公司表示，当期业绩下降主要原因包括防疫类产品销售大幅回落、疫情对公司主要业务的抑制、部分原材料价格上涨导致成本增加、参股公司投资收益的减少，以及期间费用增加的影响。

　　美的连表示，公司2021年上半年销售费用、管理费用、研发费用较上年同期增加，主要系为公司业务持续良性发展而进行的人员配备增加及优化、薪酬提升、电商平台投入增加、研发项目储备等因素所致。

　　各项期间费用增加，营业收入却在下滑，难道意味着高额费用难以拉动营收吗？然而，招股书(申报稿)各报告期内，美的连各项期间费用控制十分“优秀”，各期的期间费用率明显低于同行业公司。

　　“优异”的费用控制

　　横向来看，美的连费用控制相比同行更为严格。2018-2020年，公司销售费用分别为1029万元、1185万元、1066万元，销售费用率分别为10.32%、9.13%、6.32%。考虑到2020年适用新收入准则后计入营业成本及发出商品的运输费246万元，将其加回可得2020年销售费用为1305万元，销售费用率为7.74%。

　　招股书(申报稿)显示，2018-2020年同行业可比公司销售费用率均值分别为19.97%、19.72%、13.96%，明显高于美的连。

　　管理费用方面，2018-2020年，公司管理费用分别为608万元、623万元、937万元，管理费用率分别为6.10%、4.80%、5.56%。然而可比公司管理费用率均值分别为10.66%、8.93%、7.09%，也明显高于公司。

　　对于公司与同行之间销售费用的差异，美的连解释主要在于产品种类不同导致，在宣传营销等方面存在差异。纵向来看，美的连销售费用并没有较明显的增加，公司2018-2020年销售费用增速分别为-16.43%、15.17%、10.13%(加回运费后)，大幅低于同期收入增速6.92%、30.10%、29.99%。

　　招股书(申报稿)报告期内各项期间费用率明显优于同行，但报告期之后，公司各项期间费用全部明显提升，而收入又有所下降，是否有些奇怪呢？虽然具体费用率未知，但足以令人怀疑，美的连是否在申请IPO报告期内压缩了各项费用，而到了2021年又释放出来了呢？

　　神秘大客户

　　据招股书(申报稿)，美的连历年前五大客户多为境外客户，销售的真实性难以求证。值得一提的是，2018-2020年，稳居美的连第一大客户宝座的均为“客户A”。据介绍，客户A注册地在丹麦，主营业务为等离子刀和电刀烟雾处理设备生产。

　　报告期内，公司向客户A销售的是电外科类产品，销售额分别为946万元、1413万元、2022万元，占营业总收入比例分别为9.49%、10.89%、12%，销售金额持续上升。2019年和2020年，公司向客户A销售额增量分别为467万元、609万元，占当期收入增量的比例分别为15.56%、15.66%。

　　需注意的是，电外科类产品并非美的连收入占比最高的主营产品。2020年，公司呼吸监测类产品销售占比为38.3%，心电/脑电/肌电监测类为24.64%，电外科类12.36%。2018-2020年，公司电外科类产品销售金额分别为1030万元、1575万元、2084万元，前后对比可知，公司第一大客户即客户A几乎为公司电外科类产品贡献了90%上下的收入，报告期内占比分别为91.84%、89.71%、97.02%。

　　美的连对客户A独特的销售特征使其显得尤为特别，一方面公司电外科类产品基本上都卖给了客户A，另一方面公司近两年的业绩增长也离不开客户A的贡献。但美的连以部分信息属于商业秘密为由，申请了部分客户名称豁免披露，不过同时很可能掩盖了一些关键信息，使得公司这家最重要的客户显得尤其神秘。

　　上市为圈钱？

　　此次上市，美的连计划募资4.98亿元用于扩产等项目。然而2020年年末美的连的净资产也不过9382万元。

　　在募投项目中，“深圳生命体征监测仪与传感器扩产项目”计划使用募资1.38亿元，项目建设完成后，公司新增年产382万件呼吸监测设备与耗材产能、280万件心电/脑电/肌电类设备与耗材产能。“韶关麻醉与ICU有源耗材扩产项目”计划使用募资1.22亿元，项目完成后公司新增年产110万件体温监测类产能、400万件血压监测类产能。此外，“技术中心升级项目”计划使用1.06亿元、“营销服务网络项目”使用5106万元、补充流动资金8000万元。

　　截至2020年，美的连呼吸监测类产品销量为199.19万个，心电/脑电/肌电监测类206.81万个，电外科类898.34万个，血压监测类74.83万个，体温监测类38.30万个。而公司扩产产能分别达到上述产品销量的1.92倍、1.35倍、N/A、5.35倍、2.87倍。新增产能是目前销量的几倍，能顺利消化吗？

　　美的连表示，公司采用“产能利用率=实际产量标准工时/生产人员基本工时”公式计算的产能利用率2018-2020年分别为155.21%、158.62%、163.44%，整体产能利用率水平较高，产能瓶颈已经凸显。

　　按照公司的说法，其产能瓶颈早已在2018年就有所显现(以前年份未知)。这种情况下，公司2019年和2020年账面上才开始有在建工程项目，金额分别仅为49万元、338万元。既然产能需求如此迫切，为何仅有少得可怜的在建项目呢？

　　美的连似乎一开始并未打算进行产能扩张。相反，公司历年来大量净利润用于分红：2017-2020年，公司现金分红金额分别为2582万元、2040万元、5508万元、2448万元，股利支付率分别达到134.17%、65.99%、125.51%、44.05%，而这些分红绝大部分都流向了公司实控人及其家族以及公司员工。

　　招股书(申报稿)显示，本次发行前，公司实控人叶茂林持股62.29%，其母张发銮持股8.90%；美弧投资为公司员工持股平台，对公司持股25.63%。当然，这些人也将成为IPO盛宴最大受益者。

　　2020年年末，美的连固定资产仅982万元，在建工程也仅有338万元。美的连固定资产主要由房屋及建筑物、机器设备组成，账面价值分别为303万元、493万元，即使原值也仅有374万元、931万元。

　　也就是说，公司仅需不到1000万元的资产投入就能产出上述产量的各类产品，但公司拟募集接近5亿元，其中两项扩产项目仅建设投资合计就需1.95亿元，是目前固定资产原值(1724万元)的11.33倍、账面价值的19.89倍，但新增产能倍数却远低于此。这还没有将其他募投项目建设投资计算在内，如果计算在内，公司IPO仅建设投资就将达到3亿余元，是目前固定资产原值的17.41倍、账面价值的30.57倍。如此巨大规模投资，产能增长倍数却“寥寥”，那么公司募资近5亿元，究竟是产能的需要还是为了圈钱呢？