协会新规难治“潜伏”券商

2011-11-30 15:40:13 作者： 来源：法治周末 浏览次数：0 网友评论 0 条

中华PE:

延长股份锁定期，意在避免券商突击入股等投机行为，客观上也使券商直投退出难度加大，但是否能彻底堵死利益输送"管道"，业界看法不一。

 继证监会新任掌门郭树清祭出规范证券市场的“六脉神剑”之后，证券业协会再出利剑，矛头直指证券公司“直投+保荐”的业务模式。

11月22日，为加强各券商的自我约束、规范券商的执业行为，维护证券业诚信形象，证券公司们的“大家庭”———证券业自律性组织中国证券业协会发布《关于落实〈证券公司直接投资业务监管指引〉有关要求的通知》，重申各证券公司应严格执行证监会7月8日颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》关于“业务隔离”的要求。

所谓的“业务隔离”，是指证监会对“保荐+直投”(券商保荐后突击入股)的禁止和对“直投+保荐”(券商投资拟上市公司后再为其保荐上市)的限制。

同证监会规定相比，该通知的一个最显著特点是要求券商“在严格执行现有股份锁定期期限要求的基础上，应承诺主动再延长股份锁定期不少于6个月”。

利益输送

今年3月，在广发证券担任保荐的企业江苏远洋电缆上市前夕，一家名为广发信德的投资管理公司得以突击入股(以现金出资2994.42万元，持有江苏远洋电缆698万股)，引起投资界的关注(按照中小板平均40倍首发市盈率计算，广发信德的收益率可高达3.34倍)。而事后调查得知，广发信德正是保荐人广发证券的全资子公司。

最终，该项IPO因违反证监会关于“保荐+直投”的禁止性规定而被证监会叫停。

这不是个案。业界早已发现，担任保荐承销业务角色的券商对拟上市公司拥有明显的信息优势，“近水楼台先得月”，券商自己直投、自己保荐，从而形成“完美”的利益输送模式，IPO已经成为他们最佳的利益套现场所。

“在券商成为发行人保荐人后，他们的利益输送关系可以简单形容为：我保荐你上市，你给我突击入股的机会。”独立财经撰稿人皮海洲形容。

深圳市创投公会副会长、秘书长王守仁同时提到了“直投+保荐”，并对此表示和“保荐+直投”同样的担忧。他对《法治周末》记者分析，券商集保荐、直投为一体，难以做到证券市场要求的“三公”原则(公正、公平、公开)。保荐工作客观上要求券商做到“三公”，而直投行为下券商和IPO企业的利益一致，其自然逐利性被诱发，券商甚至可能为了自身利益而不惜损害公众投资者的利益，在某种程度上放大了上市公司上市后圈钱、变脸等风险，严重影响了股市的健康和未来。

《人民日报》更是刊发评论员文章直斥，券商保荐、直投合一可能导致违规保荐、利益输送等问题，在中国目前尚不成熟、内幕交易横行的市场上，这种做法“道德风险巨大”。

前车之鉴犹在。从全球范围看，因此种原因被关闭或转换的创业板市场不乏其例。其中，1997年创立、曾是欧洲最大的创业板市场之一的德国新市场，由于保荐人为从上市公司中渔利而降低保荐工作的质量，导致一些劣质公司混迹其中，放任这些公司虚报业绩，共同欺骗投资者。最终，这一新市场在2003年“夭折”。

还需猛药

监管层和业界显然注意到了上述问题的严重性。

7月8日，证监会颁布指引，明确叫停券商“保荐+直投”的做法。其中第三(九)条明确规定：证券公司担任拟上市企业的保荐机构的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司不得再对该拟上市企业进行投资。

记者看到，证券业协会公布的通知对此作出了进一步细化：“签订有关协议”是指证券公司与拟上市企业签订含有确定证券公司担任拟上市企业保荐机构的协议，“实质开展相关业务”具体可以证券公司召开拟上市企业首次公开发行股票项目第一次协调会之日为准。

然而，叶檀直言通知与指引相比“没有本质区别”。

“本来‘自签订有关协议或者实质开展相关业务’的规定就具有极大的弹性，也就是说只要签署协议日期延后，把‘保荐+直投’转变‘直投+保荐’，利益输送就会继续横行。”叶檀告诉《法治周末》记者。她举例说，中信证券担任保荐人的开山股份今年8月份申购上市，但早在2009年12月，中信证券的全资子公司金石投资就“潜伏”进了开山股份。

事实上，对于“直投+保荐”即券商先直投后出任保荐人的做法，目前的规定的确未切断其中的利益输送。

证监会指引规定，证券公司设立直投子公司，投资到直投子公司的金额合计不超过公司净资本的15%，直投基金资金应当以非公开方式筹集，筹集对象限于机构投资者且不得超过50人。

显而易见，这是一种“限制”而非“禁止”。“监管层关上了‘保荐+直投’之窗，却有条件地允许券商‘直投+保荐’，这还是为未来的利益输送打开方便之门。”叶檀评价。

 遗憾的是，当证券业协会通知再次提到“直投+保荐”时，也只是“改良”，实质仍是“限制”。其规定，证券公司直投子公司投资拟上市企业后，在严格执行现有股份锁定期期限要求基础上，直投子公司应承诺主动再延长股份锁定期不少于6个月。

虽然有业内人士认为“此举意在避免券商突击入股等行为，也使券商直投退出难度加大”，但叶檀仍对这种“改革的不彻底性”感到失望：“还是难以杜绝保荐人各种暗渡陈仓的办法。”

清科研究中心数据显示，2010年至2011年10月，在证券公司直投子公司所投资的企业中，有12家企业首次上会最终未能通过，而在这些案例中，有7例采取了“直投+保荐”的模式。

“保荐与直投之间存在利益输送的巨大‘管道’，这个‘管道’不堵死，无论怎么改，都是‘换汤不换药’。”叶檀评价，“监管层应该下猛药，券商直投应该叫停，而由专业的风险投资机构进行。”“保荐与直投之间存在利益输送的巨大‘管道’，这个‘管道’不堵死，无论怎么改，都是‘换汤不换药’。”叶檀评价，“